“阿里巴巴们”倒逼A股改革

中国互联网公司在海外上市此起彼伏。数据显示，仅阿里巴巴、京东等5家在海外上市的互联网企业总市值就达到了2.7万亿元人民币之巨，这一现象引发业内人士对中国证券市场功能尤其是在支持创新企业、新兴业态发展方面的质疑。尽管证券法修订明年才能落定，但在业内人士看来，为这些企业打通通往资本市场的道路迫在眉睫。

尴尬

2.7万亿市值流失海外

对于A股市场而言，每次有境内的互联网企业在海外上市，都是极为“尴尬”的时刻。2014年，继京东在美国上市之后，电商巨头阿里巴巴也即将在美国上市。

9月15日有消息称，由于投资者的需求强劲，阿里巴巴计划扩大其首次公开募股(IPO )的规模。阿里巴巴计划将IPO价格区间的上限提高至70美元。之前，根据阿里巴巴提交给美国监管机构的文件显示，该公司给出的IPO价格预估区间为60至66美元。分析师预计，阿里巴巴将于9月18日确定IPO发行价，并于9月19日正式在纽交所挂牌上市，交易代码为“B A B A”。上周末即有消息传出，美国四十家大型买方机构平均下单10亿美元，总共有400亿的认购额。据测算，阿里巴巴IPO估值有望达到1627亿美元，超过95%的标普500指数成分股。按照发行指导价格区间高端计算，阿里巴巴将是美国股市第三 大 互 联 网 企 业 ，仅 次 于 谷 歌 和FA CEBO O K。

实际上，除了阿里巴巴之外，近年来，大量的互联网企业在海外相继上市。美国当地时间5月22日，京东正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码为“JD”，截至记者发稿时，京东的市值已经达到了398亿美元。W IN D统计数据显示，截至目前，在港上市的腾讯控股市值为11555亿港元，在美上市的百度和奇虎360的市值则分别为764亿美元和100亿美元。按照目前的汇率计算，仅上述4家互联网企业，其市值就已经达到1.69万亿元人民币。

若以阿里巴巴1627亿美元的估值计算，仅上述5家互联网企业，其总市值就将达到2.7万亿人民币。而如果再加上在海外上市的当当网(10.47亿美元)、唯品会(118亿美元)、聚美优 品(3 8 .2 3亿 美 元)、欢 聚 时 代(49.51亿美元)等一系列互联网企业之后，这个规模还将更加庞大。2.7万亿的总市值是什么水平？W IN D统计数据显示，截至9月15日收盘，A股的总市值是32.12万亿人民币，2.7万亿元已经占到了A股总市值的8.4%。而截至目前，A股的上市公司总数有2566家。

对于中国国内的投资者而言，在资本账户受到管制的前提下，尽管本身很可能就是阿里巴巴、京东的用户，但却很难直接购买这些公司的股票，无法分享红利。对于A股市场而言，则意味着大量代表中国新经济业态的优质上市资源的流失。而对于资本市场的设计者和监管层而言，这一切都意味着一个现实：现有的资本市场特别是证券市场，在支持创新、支持经济转型等方面的功能仍然比较薄弱。

弊端

“工业版”IPO标准成羁绊

而对于互联网企业而言，选择去海外上市是“逼不得已”：由于在制度设计和安排上的原因，互联网企业在A股上市存在天然障碍。

按照《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，想要在主板上市，发行人需满足持续经营时间应当在3年以上，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。而即使是在条件相对宽松的创业板《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》也规定，发行人需是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元，最近一期末净资产不少于2000万元。上述两个办法的上位法、正在修订中的《证券法》则规定，公司公开发行新股，应具有持续盈利能力，财务状况良好。

而对于绝大多数互联网企业而言，上述条件均显得过于苛刻：大多数互联网企业初创期或者高速扩张期往往都是亏损的。公开资料显示，即使是今年5月份已经成功在美国上市的京东，其第二季度财报显示，该公司今年二季度仍然净亏损人民币5.8亿元。除了硬性的财务指标之外，在目前的新股发行体制下，企业想要在A股上市，仍然需要经历漫长的排队，对于大多数企业来说，在激烈的市场竞争环境下，为此等上2-3年甚至更长的时间并不现实。

“现在我们的IPO标准，无论是主板的还是创业板的，都是传统的工业版本的IPO标准。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，现有A股的IPO标准，都是按照工业企业的标准来设定相应门槛的，这个显然已经过时了，它无法满足包括互联网企业在内的一些新兴企业、新兴业态的上市需求。

另一方面，他认为，目前发审制度的本质依然是审批制，需要排长队，由监管层直接控制发行节奏，监管层对发行人的投资价值进行实质判断，这个排队的过程、打分的过程都在一定程度上人为提高了IPO的门槛，降低了IPO的效率。正是上述两个原因，使得国内包括互联网企业在内的一些优质企业没有机会在A股上市，被逼“出走海外”。

预期

新三板有望现互联网“特区”

实际上，自今年两会以来，放宽针对未盈利高新技术、互联网公司的上市条件，已经成为证监会的研究重点之一。

稍早之前，中国证监会新闻发言人张晓军表示，证监会积极支持符合条件的创新型企业在境内发行上市。对于允许尚未盈利的互联网和科技创新企业在股转系统挂牌一年后到创业板发行上市问题，证监会正抓紧进行研究，力争尽快推出，涉及部门规章修订的，依法定程序进行。

“互联网是颠覆性的行业，应当着眼未来。”中国人民大学法学院副院长杨东强调，允许未盈利的互联网企业在境内上市，让境内的投资者分享类似BA T这样的大公司的红利仅仅是一方面，更重要的，则是要为那些处于初创期的创新型企业提供借助资本市场发展壮大的机会，这也符合国家经济发展战略方向，让资本市场更好服务实体经济的发展。他表示，从这个意义上来说，为这些未盈利的互联网公司“开一道口子”，让其进入资本市场是完全有必要的。

杨东告诉《经济参考报》记者，目前，在证券法的修改进展方面，目前全国人大财经委的工作已经基本完成，下一步将移交到全国人大法工委，预计最快将在今年年底上会。股票发行的注册制改革是既定方向，至于是放在证监会还是交易所目前未有定论，放在证监会的可能性较大。

董登新则表示，深交所在创业板IPO标准的重新设计和创新上，已经做好了准备，内部可能已经有了具体的方案，关键是要等待证券法的修订。在现有的发审制度下，盈利指标是不可避免的，因此必须要改革发审制度。

“现在A股的上市标准和发行审批制度都到了不得不改的地步。”董登新表示，在注册制没有推行之前，可以采取一些过渡性的办法。一方面，可以给这些企业一个单独的IPO标准，给创业板“特惠政策”，让创业板设计一个完全不同于主板的IPO标准，淡化甚至剔除盈利指标。另一方面，可以让创业板和新三板有一个对接的转板机制，在新三板设立一个独立的板块，这个板块有较高的信息披露要求，有高科技、高成长的属性，这些企业可以给他们一个绿色通道，让新三板和创业板直接挂钩。“可以在新三板划一块‘特区’，让进入这个‘特区’的公司能够在挂牌一年之后直接转板到创业板。”他说。在真正实现注册制之后这些问题都将迎刃而解，完全可以设计一个不需要盈利指标的发行上市条件。