铜外强内弱格局悄然生变

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　　提要

　　 美国 非农数据超预期、中国经济下行压力以及中国公司债违约引发的连锁反应成为近期铜价大幅下跌的导火索。沪铜连续三个交易日下跌幅度超过10%，沪铜指数最低至43700元/吨，创下44个月的新低。在内外铜价联袂大幅下跌之后，笔者认为，铜市外强内弱的局面有望改变，沪伦比值保持在7.0上方的概率较大。

　　融资铜流出，或引发伦铜卖出需求

　　“超日债”事件使违约风险进入市场的视线，给企业融资铜敲响了警钟，银行对融资的信用证开具也开始变得谨慎。信用证获得的难度增大会降低融资需求兴趣，增加融资成本。而人民币汇率的持续贬值以及铜内外负利差的扩大使得融资利润空间被大大压缩。2月份以来，人民币贬值300多个基点，转化到半年的升幅约为2%，铜进口亏损与国内 现货 的比值从2%增加到7%，所以假设信用证的有效期为半年，那融资铜的利润将较前期缩水可能在7%。

　　成本上升以及利润缩水都将暂时抑制未来的融资铜需求，融资比例的缩水将使一直保持强劲的中国进口需求露出本来面目。同时，外资银行也重新评估融资铜的价值，或引发他们在伦铜上的卖出需求，通过打压伦铜来调整内外价差。而前期大量的融资铜库存面临贬值，抵押价值下降，引发企业资金链条不畅，可能导致最终部分库存流出，对现货市场形成一定冲击。上海洋山铜溢价持续下降已经与上半年长单的溢价相当，意味着更多的铜将选择出口。保税区铜“转口”贸易让隐形库存重新流入伦铜库存，都将对伦铜产生负面影响。

　　相比较而言，国内铜价在经济增速放缓、铜库存增加、需求启动迟于往年的集中打压后，风险得到较大释放，而国内铜未来进口减少出口增加的预期，都使得后市沪铜有望较伦铜更加抗跌。

　　库存内增外减状态有望改变

　　上海交易所铜库存今年以来持续增加约9万吨，上海保税区库存增加约20多万吨，而同期伦敦铜库存下降约10万吨，虽然铜市持续呈现从外向内移库的状态，但今年以来全球铜库存总量不降反增。从LME铜注销仓单占库存的比例来看，截至3月13日，全球地区注销仓单占比已经下降至47%，而去年12月中旬的时候高点为67%，注销比例的下降也从侧面反映了伦铜库存下降速度在放缓。

　　而从历史上铜库存出现过的内外转移的过程看，传导一般遵循库存内增外减、升贴水内弱外强——伦铜现货升水回落、库存内增外减但速度放缓——伦铜期现基本平水、库存内外齐增的过程。近期，伦铜升贴水已从最高的70美元/吨左右回落至24美元/吨附近，而前期LME集中的几个大的持仓多头也多悄然离场，所以随着伦铜贸易升水的回落，伦铜库存持续下降的局面难以维持。而内外库存的转变也将会在铜价对比上有所体现。

　　人民币汇率与伦沪铜比值的趋势出现背离

　　沪铜与伦铜均衡比值的变化常常与人民币汇率变动维持同方向。近期两者却出现了背离，沪伦比值持续走低跌破7.0，而人民币贬值导致汇率上升。预计随着套利资金的介入以及内外溢价的改变，沪伦比值与汇率间的背离将被修复，铜市外强内弱的局面有望改变。