铜价趋势性反弹根基不牢
矿企减产意愿不强，全球铜矿产能继续扩张
2015年铜价大跌，最低至4318美元/吨。为应对价格下跌，全球各大铜厂商纷纷减产停产，品位低成本高的矿被迫关停，只留下成本较低的矿继续生产。此举虽一定程度上给予铜价支撑，但同时也导致全球铜矿平均成本下移。据权威数据统计，4500美元/吨价格下影响现金成本的样本并不多，90分位下的矿山并不会出现大规模的亏损。近期，智利国家铜业称将采取新的成本削减措施将成本降至3300美元/吨下方，其他一些大型铜供应商也都在努力增加低成本矿山产量。从最新统计情况来看，全球主流铜供应商成本几乎都已降至4000美元/吨以下。从这个角度来看，当前铜价下，铜矿山仍有利可图，没有足够的理由大幅减产。
根据ICSG数据，2016—2018年全球铜矿产能将扩张至2744万吨，2015年全球铜矿产能为2280万吨，未来三年每年的扩张速率将保持在6%的水平。虽然铜价维持在底部位置可能会影响部分上游矿山的投产进度，但过去两年投产的项目依然会形成产能过剩的局面。智利铜业去年因价格暴跌部分减产，但全年铜产量仍较2014年增加0.2%到579万吨；秘鲁乃全球第三大产铜国，其2015年铜产量同比大幅增长23%到170万吨。
由此可见，铜价以及能源价格下跌、美元指数走强致使全球铜矿生产成本动态下移，矿企减产意愿并不强烈，未来两到三年铜矿供应仍然增加，中长期将继续对价格形成压制。
铜进口增加，库存持续 净流入
自2015年下半年以来，我国未锻造铜及铜材进口量呈现大幅增加态势，去年12月进口量为53万吨，逼近历史高位。今年1月进口量为43.7万吨，虽然环比略有下滑，但同比仍增加5.3%，依旧高于去年的月度均值40万吨。铜价也屡次因进口数据增加而受到支撑，市场将此解读为中国铜需求大增所致。但我们认为，事实并未如此乐观。去年末开启的人民币贬值导致沪伦铜比值大幅提高，进口商提前备货补库才是铜进口大增的主因，并非我国需求出现大幅改善。
自去年12月起，上期所铜库存便不断增加，最新数据显示，截至2月5日铜库存已升至241282吨，创下近半年来最高纪录。与此同时，COMEX铜库存也呈现持续上升态势，从去年平均2万余短吨的水平增至目前的6.8万短吨。虽然LME铜库存不断下跌，但全球铜库存整体表现为净流入。在库存没有消化的情况下，我国铜进口又在持续增加，原本在2月、3月开始的补库行为可能不会出现。在需求没有明显提振的背景下，国内铜市供应压力显而易见。
综上所述，我们认为，铜价在美联储加息节奏趋缓以及传统消费旺季到来的背景下，获得短暂喘息之机。但需求仍在下滑，供给侧未能有效出清都将继续拖累铜价。因此，不宜过分看高铜价的反弹空间。短期伦铜观测4620美元/吨一线的压制情况，若有效上破，则仍有进一步的上冲空间，预计伦铜4750—4800美元/吨区间存在较大压制，届时可考虑沽空机会。
