铜价将在纠结中前行

　　回顾上半年，铜矿产出扩张不及预期、美元指数冲高回落、中国“稳增长”措施不断出台和季节性旺季需求些许回暖，扶持铜价在2月至5月期间上演了涨幅近20%的中级反弹。下半年这些因素还对铜价走势构成影响，再加上利率变化对铜融资、通胀对投资需求、地产复苏对铜消费的影响，以及铜的消费替代因素，这些将共同影响铜价。

　　一是下半年铜矿产出和精铜产出很大可能超过上半年。2015上半年全球铜矿产出遭遇罢工、自然灾害等方面的干扰。据汤森路透GFMS数据，2015年一季度，全球铜矿产量同比上升3%，不及预期的4.3%，且较去年第四季度下降了6%。二季度开始，全球主要铜矿产出逐步恢复，例如秘鲁4月铜产量较去年同期大幅增长18.47%。精铜方面，预计随着下半年冶炼新产能投产会导致精铜产出进一步扩展，如山东祥辉铜业8月或9月投产10万吨电解铜项目。

　　二是美元下半年将重回升势。从近期的经济数据和国债市场表现来看，并不能排除美联储在6月和9月 加息 的可能，只是加息力度较温和而已。一方面，美联储关注的就业明显好转，5月 美国 私人部门新增就业人数和非农数据较4月明显反弹，美联储有理由乐观。另一方面，美国5月核心CPI超预期，为了防止名义工资增长和劳动生产率增长失衡，美联储会适当提高利率。此外， 希腊 债务问题还在发酵，并不排除避险引发美元上涨的可能。

　　三是中国“稳增长”措施效果边际递减。从历史情况来看，逆周期政策只能平滑经济下降的坡度，减少经济增长曲线的斜率，但并不会改变经济的顺周期特点。因此逆周期政策可能会导致经济短周期企稳甚至温和反弹，但是中长期下行方向是不变的。我们乐观估计，政策对于经济扶持效果可持续三个月。

　　四是利率变化不利于铜的融资需求。根据全球主要经济体的货币政策，美国年内加息是大概率事件，而中国下半年将继续维持宽松的货币政策。根据跟踪美元实际利率和铜价的关系来看，美元实际利率上升会增加铜的持有成本，从而使两者呈现负相关关系。而人民币利率和铜价关系刚好相反，利率下降导致铜融资需求收缩，5月铜进口的同比下降可以佐证这种趋势。

　　五是铜的消费替代关系。从最近电力行业相关研究报告来看，在特高压建设过程中， 铝 合金线缆、“铝包铜”线缆对于铜线缆的消费替代逐渐增多。从电力传输导体到变压器再到家电领域的导热管，都存在铝带铜消费的可能。在2015年上半年，电源和电网建设过程中就存在替代 消费增长 的趋势，从而使得铜消费难以受益。

　　六是 房地产 复苏对于铜消费刺激有限。从当前房地产市场来看，复苏的主要是销量和价格，但是竣工面积还一直处于负增长的势头。而铜消费在地产行业主要是房屋布线，已经带动家电、汽车等间接消费。国家 统计局 数据显示，1—4月，我国房屋竣工面积21210万平方米，下降10.5%，降幅扩大2.3个百分点。在人口红利逐渐消退的情况下，未来地产掀起新一轮大规模扩张浪潮的可能性极小。