股权结构畸形难题

11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。IPO改革牵动中国股市的心跳。这次IPO改革在完成了公开征求意见5个月后推出，足见证监会对这次改革的慎重。而从正式发布的IPO改革意见稿来看，也确实体现出此次改革的不少新意。

最有震慑力的是，此次IPO改革意见规定发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。同时规定，上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。

但令人遗憾的是，IPO改革意见稿并没有解决IPO制度第一难题，即上市公司股权结构畸形的问题。从历史的角度来看，中国股市是为了国企脱贫解困而推出的，而为了国有企业上市后不会由姓“社”转变为姓“资”，就有了大量非流通股的设置，其中股权结构在4亿股以下的公司，非流通股比例达到75%；4亿股以上的公司，非流通股比例更是高达90%。虽然从2005年起股市进行了股权分置改革，但新股首发时上市公司股权结构畸形的问题并没有得到解决。

而股权结构畸形带来明显的负面影响。一方面是控股股东“一股独大”，中小投资者话语权缺失；另一方面则带来了数量庞大的大小非问题，使股市成了控股股东及其他原始股股东的提款机；此外，由于首发流通股比例偏低，从而导致了IPO高价发行，导致股票上市后价格高企，不仅加剧了A股市场的圈钱效应，同时也增加了投资者的投资风险。也正因如此，IPO公司股权结构畸形问题成了IPO改革必须面对的第一难题。

事实上，就在证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的同一天，国务院决定开展优先股试点，并发布了《关于开展优先股试点的指导意见》。本来对于中国股市来说，这是一次历史性的机遇，IPO改革与优先股制度实现首次握手，但遗憾的是，这次发布的IPO改革意见并没有引入优先股设置。

实际上，优先股制度的推出为改善上市公司股权结构提供了良方。即在发行人IPO的时候，用优先股的设置来解决控股股东持股比例过高的问题。比如规定国家控股公司控股股东持股比例以51%为限，非国家控股公司控股股东持股比例以30%为限，多余持股全部转为优先股，如此一来，新上市公司股权结构也就变得相对合理了。

这次发布的IPO改革意见并没有引入优先股设置，IPO公司股权结构畸形的问题仍将存在下去，这就意味着IPO仍将戴着枷锁重启。不过，证监会相关部门负责人表示，由于《关于开展优先股试点的指导意见》刚刚发布，从时间上看在审企业及过会企业发行优先股尚来不及操作，证监会也将陆续发布相关配套措施。我们将拭目以待。