经济增速放缓背景下货币政策面临的困局

　　第一，“杠杆率硬着陆”加剧债务紧缩，阻塞货币政策传导。次贷危机之后，中国“4万亿经济刺激计划”导致全社会杠杆率快速提升。随着宏观经济减速以及偿还压力增加，金融系统坏账率、潜在系统风险都存在上升压力。债务负担导致企业和地方政府财务压力加大，无力扩大生产和投资。同时银行系统的坏账比例也随着债务率的上升而快速上涨，造成银行惜贷严重。出于自身安全需要，银行采取减少放贷或者提前收回贷款等“杠杆率硬着陆”的方式去杠杆，结果导致债务—通缩恶性循环加剧。

　　从企业的角度看，经济萧条期间企业的资产负债表会受到重创，资产价格和利润下降导致企业负债和偿债的能力下降。为了偿还银行债务，企业不得不出手更多资产，从而造成资产价格的进一步下降和企业价值的进一步缩水。

　　从金融机构特别是商业银行的角度看，企业资产价格及其利润下降直接影响到金融机构的资产安全及其坏账比例。如果出现大范围企业破产和资产价格下降，将会拖累金融机构自身的安全。自2014年以来，商业银行坏账率不断上升，2015年二季度已达1.5%。

　　从整个宏观经济来看，银行为了自身资产安全减少信贷供给，将会减少社会总需求。特别对于高度依赖间接融资的中国经济来说，信贷供给不足将直接影响宏观经济稳定。

　　从货币政策来看，“杠杆率硬着陆”的模式往往会破坏货币传导渠道，导致货币政策传导阻滞。“企业无力借、银行不愿贷”使得信贷作为货币供给的主渠道无法正常发挥作用。而在经济萧条时期，金融监管机构往往会逆周期地强化金融体系安全监管，也会影响货币供给的资产购买渠道发挥作用。上述两个方面将导致货币政策传导受阻。

　　第二，经济下行期货币政策有效性被削弱。一是常规货币政策目标无法及时引导政策调整。仅仅盯住产出缺口和通货膨胀缺口的货币政策无法全面反映宏观经济现状，引导货币政策调整。仅从产出缺口和消费者价格来看，经济整体上都处于相对“健康”的状态。但当我们将注意力集中到总需求时，可能会发现不一样的结论。2015年一季度名义GDP增速仅为5.8%，二季度累计名义增长率为6.5%，均低于同期的实际GDP增长率。根据累计GDP增长速度计算得到的2015年一季度和前两季度GDP平减指数分别为-1.2%和0.5%。这意味着从GDP平减指数角度衡量，宏观经济已经进入了总需求不足和通货紧缩时期。总需求不足的危害至少体现在三个方面：总需求下降直接导致当前收入和就业下降；总需求下降损害了企业的盈利和未来融资的能力，导致货币政策传导阻塞，阻碍经济复苏；持续的总需求不足将会导致未来潜在产出下降。

　　二是金融市场扭曲导致数量型工具和价格型传导受阻。对于数量型工具而言，在利率市场化完成之前我国货币政策仍然以货币数量作为中间目标。然而在经济下行时期，由于银行惜贷和企业偿债能力下降，导致央行的货币增长目标往往难以实现。此外，为了稳定金融市场，短期内对非银行金融机构贷款大幅增加可能会对实体经济的贷款需求产生挤出效应。与对实体经济的贷款相比，稳定金融市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。对于价格型工具而言，我国目前正处于货币政策的转型过程中，传统非市场化工具在削弱，市场化工具和体系尚在建设过程之中。刚性兑付现象长期存在，不仅导致无风险利率水平居高不下，而且使得资金加速流向高收益的理财产品和非标准化债权产品。面对高昂的融资成本，实体企业难以从金融市场获得融资。部分地方融资平台和国有企业存在“预算软约束”，对资金价格不敏感，占用了大量信贷资源，加剧了中小企业“融资难”、“融资贵”。

　　而在数量型工具向价格型工具的转型过程中，货币市场基准利率和整个利率体系以及央行对货币市场的干预能力尚未培育起来。我国既没有建立起美国那样完备的公开市场操作体系，也没有欧洲货币市场的“利率走廊”制度，中央银行无法稳定掌控银行间市场利率。在贷款利率限制放开之后，中央银行缺少有效调节长短利率的工具，导致短期利率无法引导长期利率下行。

　　三是资本跨境流动导致央行国内目标和国外目标冲突。2015年3月起我国外汇占款存量开始出现持续负增长，平均每月下降比例在1%左右。根据测算，截至2015年7月累计资金流出4667亿美元，超过去年全年3724亿美元的水平。资本短期内的快速外流无疑会对人民币汇率造成冲击，而汇率的过度波动必然会影响到金融市场的稳定和宏观经济复苏。从稳定资本流动和汇率的角度看，提高利率是正当的选择；然而从稳定宏观经济的角度看，货币政策应该选择降息。国内目标和国外目标之间的冲突加剧了货币政策的难度。

　　第三，金融市场安全掣肘货币政策实施。历次金融危机的教训表明，货币政策正常发挥作用的前提是健康的金融体系。近年来，随着金融市场的快速发展，金融市场网络结构以及各市场、机构之间的相互联系程度日益加深。资本市场剧烈波动，将使银行资产不同程度地受到冲击。“影子银行”在帮助商业银行规避监管的同时迅速发展壮大。在正常情况下，“影子银行”在某种程度上是目前国有垄断银行体系的一个较好补充，但这一体系最根本的问题在于其抗波动和抗风险的能力较弱，一旦出现大面积的资金链断裂，那么其结果将变得更具有蔓延性和恐慌性，并很容易打击实体经济。