黄益平：完善债券市场已成当务之急

　　2009年4月4日深夜，英国披头士乐队（Beatles）的两位成员保罗•麦卡特尼和林戈•斯塔尔在纽约无线电城音乐厅一起演唱经典歌 曲“来自朋友们的一点帮助”（a little help from my friends），令现场6000多观众感受了最接近披头士乐队重聚的表演。

　　与此同时，在一万五千公里之外的北京金融街成方街32号，中国人民银行的官员们正在夜以继日地谋划人民币国际化的大战略。10天前的3月23日，周小川行长在官方网站发表《关于改革国际货币体系的思考》，明确提出以美元主导的国际货币体系难以持续。紧接着，央行推出了一系列的新的举措，包括促进跨境贸易与投资的人民币结算、在香港等地开辟人民币离岸市场、与各国央行签订货币互换协议，等等。到2015年，人民币已经成为全球第二大贸易融资 货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币和国际银行间货币。当年11月30日，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）的篮子。

　　加入SDR并不意味着人民币已经自动晋身国际储备货币。当然，SDR额度翻番之后，人民币在其中的资产规模即将上升到500亿SDR以上。但人民币无法像其他国际储备货币一样发挥作用的最主要的原因，是因为还没有实现资本项下可兑换。同时，IMF将人民币纳入SDR篮子，并未附加进一步改革的要求。 但中国将继续增加汇率灵活性和提高资本开放度，这一点在国内外已经形成共识。央行官员已经明确表示，未来人民币汇率将走向“清洁浮动”的体制，即央行基本不再干预汇率水平。双向跨境资本流动也会变得更加自由，但央行应该会为了保障金融稳定而预留相应的调控空间。

　　不过人民币加入SDR也确实对中国的金融体系提出了一系列的新的挑战。比如，如果人民币兑美元的汇率继续保持相对稳定，那它对SDR的贡献明显就要 打折扣。再比如，自2015年年底以来，不少官方以及私营金融机构都在考虑持有或者发行人民币资产。目前全球外汇储备的总规模为11万亿美元，除中国外， 其他国家的储备是7.7万亿美元。假如未来几年各国央行将外汇储备中持有的人民币资产的比例提高到5%，总量将达到3000多亿美元，相当于国债市场余额 的10%。这显然会大幅抬高国债的价格、压低其收益率。如果考虑非官方国际投资机构未来对人民币资产的潜在需求，冲击可能更大。也就是说，国内的金融市场 还不够大。

　　之前我和樊纲教授和王戴黎博士的一个合作研究就发现，人民币国际化起码需要三个方面的条件，一是开放并且稳步增长的经济，二是既有规模又有深度的金 融市场，三是透明、规范的经济与政治制度。换句话说，一个货币成为国际货币，首先必须有很多使用的机会，同时要有投资的载体，最后当然要让国际投资者有信心。人民币国际化成功与否，不是中国的决策者能够独立决定的，决定权其实掌握在各资本市场的参与者手中。当然，决定权在国外，但是功课还是要在国内做的。目前债券市场规模需继续扩大、产品有待进一步丰富、流动性可以进一步提高，这些都是亟需解决的问题。

　　中国债券市场的重建始于改革初期，政府于1981年7月重新开始发行10年期、不可转让的国债，当时的收益率很低，而且通过行政摊派发行。1982 年起国内少量企业开始集资并支付利息，1986年底企业债规模达到100多亿元。1984年，随着货币政策的紧缩，银行开始发行金融债支持一些在建项目的 完成。此后三十几年间，中国的债券市场得到了长足的发展，但也经历了不少挫折。特别是在上个世纪九十年代，证券经营机构以虚开实物券保管单（等同国债超 发）卖空国债，武汉、天津证券交易中心陆续发生债券回购交易风险事件，1995年上海证券交易所爆发了“327”国债期货事件，等等。

　　现在再看中国的债券市场，规模其实已经不小。2015年，全国债券市场余额已经排全球第三，仅次于美国和日本，而企业类债券市场的规模已经超过了日本，全球第二。但这个债券市场仍然存在许多与中国大国经济地位不相称的地方。比如说，在国债市场，存在着产品种类不够丰富、换手率低的问题。投资者一旦进入就不容易退出，对于大型投资者尤其如此。这显然不利于吸引成熟的投资机构参与。国债市场不够发达造成的一个更为严重的问题是无法形成一条有效的国债收益 率曲线，而国债收益率曲线是金融市场的基础设施之一。简单地说，国债收益率是金融市场风险定价的基准。所以说，一个完善的国债市场不仅是货币国际化的重要 条件，同时也是利率市场化的重要条件。

　　中国的债券市场还有一个更要命的问题是发债机构的软预算约束，令市场纪律无法发挥作用。最明显的例子就是地方政府融资平台和国有企业，它们受政府财 政的隐性担保，市场测算的违约概率非常低，几乎接近主权债，因此占据大量的金融资源，甚至挤出真正需要融资的企业，造成不当的资源配置。但这些机构又不受 政府的严格约束，它们在金融市场上的权利和义务并不匹配，造成严重的道德风险问题。这个问题若不能及时得到纠正，爆发金融危机只是一个时间问题。

　　由此可见，发展债券市场，是实现金融市场风险定价、改善金融资源配置效率和推动人民币国际化必不可少的前提条件。可以预料的是，在未来十到二十年，中国债券市场发展很可能会取得突破性的进展，而债券市场的变迁又将会深刻地影响到中国经济增长的格局及其在世界经济中的地位。

　　在这样的历史时刻，出版《债市无疆：离岸债券市场走过50年》中文版，其意义不言自明。他山之石，可以攻玉，离岸市场半个多世纪的经历，既积累了许 多成功的经验，也留下无数失败的教训。认真地了解、分析这些经验与教训，可以帮助我们更好地规划中国债券市场的改革与发展。特别值得指出的是，该书作者克 里斯•奥马利并非纯粹的学者，而是离岸市场的长期参与者，亲身经历了许多重大变革，他的丰富经验与独到见解尤其值得我们重视。

　　作者将离岸市场的发展分为三个阶段，即1963-1984、1985-1999和2000-现在。第一个时期处于布雷顿森林体系的后期，虽然 1971年美元就已经与黄金脱钩，但全球金融自由化尚未全面铺开。根据国际经济三元悖论，多数国家在固定汇率的前提下实施了相对严格的资本项目管制，因此 跨境资本流动较少，离岸市场发展也比较慢。第二个时期见证了全球金融的开放，多数国家放弃了固定汇率并开放了资本项目，这是离岸市场高速发展的时期。第三 个时期以欧元区的建立为起点，相当于在区内实行了固定汇率的同时放弃了货币政策独立性，离岸市场保持了较快的发展。

　　相比较而言，现阶段中国债券市场发展大概处于离岸市场发展的第二阶段与第三阶段的混合期。一方面，我国现在逐步放弃固定汇率制，同时开放资本项目， 跨境资本流动会变得越来越频繁，国际投资者参与中国债券市场的程度与频率都会增长。另一方面，人民币已经在朝着储备货币的方向迈进，这意味着中国债券市场 很快就会成为“国际市场”的重要组成部分，但同时也将成为外国货币政策对中国的溢出效应和中国的货币政策对外的溢出效应的重要传递渠道。比如，如果中国提 高政策利率，可能导致资金流入，从而压低国内利率，部分抵消加息政策的效果。这些会让未来的经济决策变得更加复杂。

　　离岸市场可供中国债券市场借鉴的经验、教训很多，我认为最核心的就是要实行严格的市场纪律。关于欧债危机形成机制的分析很多，有的认为是货币联盟剥 夺了欧元区成员国货币政策的独立性，唯一还能用来调控经济周期的工具就是财政政策。但后来欧元区引入增长与稳定协议，对各国的财政赤字和公共债务做了明确 要求，相当于又剥夺了各国财政政策的自主权。所谓“欧猪五国”隐瞒实际债务情况，不负责任地举债，终至债务危机爆发。

　　如果把中国的各个省甚至地级市看作单独的国家，情形其实与欧元区很相似。货币政策的决策权在北京，但各级地方政府多少有一点财政的自主权。与欧元区不同的地方，在于中国除了货币联盟，还有财政联盟和银行联盟，背后是政治联盟。所以财政政策不独立，问题不大。中央的转移支付相对比较容易，不像让德国财政支援希腊那么困难。但地方政府仍然想拥有更多的财政资源，但往往是用隐性的中央政府的信用背书。这个道德风险问题如果不能得到有效地制止，欧债危机那样 的系统性风险就是前车之鉴。从这个意义上说，中国债券市场尤其是政府债券市场建设与欧债市场改革，面临类似的挑战。

　　半个世纪前披头士乐队开始演唱《她爱你》和伦敦金融城开始建立离岸市场，这些对于刚刚走出三年饥荒同时处于文革前夜的中国来说，完全是发生在另一个 世界的事情。现在披头士乐曲已经成为记忆，离岸市场已经成为全球最重要的金融市场，但中国的离岸市场也已经开拓到了伦敦金融城。未来人民币计价的债券很可能成为伦敦离岸市场的一个重要组成部分。在那之前，我们还有很多功课要做，从统一监管框架到改进评级体系、从完善国债收益率曲线到强化市场纪律、从丰富产品种类到增加市场流动性，等等。

责任编辑：刘国良