牛市输血实体经济

　　回首去年年中，沪指仍在2000点一线挣扎徘徊时，可能很少有人会想到，7年未见的4000点会来得那么快。

　　也许是因为“幸福”来得太突然，当A股真的在叩门4000点之时，投资者的第一反应却如同受惊的羚羊一般四散奔逃。昨日早盘，沪指一度出现跌幅逾70点的大跳水。创业板指跌幅甚至一度达到4.44%。

　　与此同时，汹涌的资金如洪水般涌入估值更低的香港市场寻找安全感。恒生指数港股通每日105亿元人民币的额度首次在午市交易时段耗尽。香港市场股票总市值达至28.6万亿港元创历史新高，港交所单日成交金额也创出2524亿港元的历史纪录。

　　牛市的步伐并未被一时惊惧所打断。

　　伴随着券商、银行等蓝筹股的走强，沪指在结束急跌后稳步走强，午后优雅地轻触4000.22点，收报3994.81点，上涨0.84%。两市合计成交15544亿元。

　　4000点已经不期而至，让我们重新打量这个市场。了解这轮牛市的真实面貌，思考它将往何处去，又能给转型中的中国经济带来什么？

　　 天量中的快牛

　　本轮牛市运行至此，已经历过三个阶段：从2013年至2014年上半年，以创业板为代表的小盘股结构性牛市率先开启；2014年下半年至2015年春节前后，以券商、基建为代表的蓝筹股行情全线爆发；2015年春节以来，市场又进入大小盘股共舞的全面牛市阶段。

　　在经历了三阶段的牛市之后，市场已经累积极为庞大的获利盘。今年以来，累计涨幅超过50%的个股接近全部A股的半数，累计涨幅超过80%的有逾两成，累计涨幅超过100%的多达300余只。获利如此丰厚，又加之面对4000点这一微妙的整数关口，市场在投资者情绪波动作用下有所震荡在所难免。

　　自沪指突破2500点平台之后，本轮牛市给人留下的最深刻印象，无疑是时常任性地放量成交。自去年11月下旬开始，两市成交量便跟随股指不断攀升。当年12月5日，两市合计成交达到10740亿元，首次突破万亿。

　　此后，两市合计成交过万亿已成家常便饭。截至昨日，两市已连续7个交易日实现万亿以上成交。而在整个一季度中，沪深两市合计成交41.81万亿元，是去年同期的3.41倍。

　　天量成交的背后是投资者的跑步进场和各类杠杆工具普及化。去年牛市启动加速模式以来，新增A股开户数持续上升，周开户数从去年三季末的不足20万户，暴涨至今年3月底的166万户，直逼上轮牛市高峰。

　　与此同时，融资融券工具在本轮牛市中发挥了惊人的作用。今年以来，两市融资余额增幅已达54.9%，截至4月7日，两市融资余额报15762亿元，5589亿元融资资金流入A股市场。

　　 4000点之问

　　 此“牛”非彼“牛”

　　面对过去9个月间逾100%的沪指涨幅，任何一个稍谙A股历史的人都会下意识地将当前的行情与2006至2007年间的那轮牛市相对比。但无论是所处的基本面背景，还是本来牛市的内在逻辑，两者都大相径庭。

　　2006-2007年期间，国内经济增长加速上升，经济周期处于复苏期并走向过热，加之人民币处于升值周期中，共同催生了一轮大牛市。从行情结构上看，城镇化和投资驱动经济增长模式下，房地产产业链是核心的主导产业，叠加人民币升值的资产重估效应，资源、资产类股票涨幅居前。

　　与上轮大牛市相比，本轮牛市基本面背景就大为不同。上海申银万国证券研究所有限公司所长陈晓升接受采访时指出，目前经济处在一个健康周期的起步阶段，而不是传统周期的末端。“互联网+”为代表的众创周期、“一带一路”为代表的区域战略、国资改革为代表的供给改革形成中国经济新周期的“金三角”新动力模型。正是基于此，市场的短期调整无法预料，但是长周期的预期正在形成。

　　第一创业证券首席经济学家彭兴韵在接受采访时也表示，本轮牛市是在经济增速换挡、结构调整中展开的，遵循了费雪逻辑，即新产业、新产品和新市场的出现，使经济出现了异常现象，调动了大众的投资热情。当前的新产业就是传统产业拥抱互联网而崛起，中国经济更进一步地对外开放与融合，开辟了新市场。同时，尽管经济增速在下降、物价处于持续的低水平、企业盈利受挤，但政府稳增长的意愿日益强烈，这使得投资者对未来政策放松抱有乐观的预期。

　　彭兴韵表示，中国现在正处在全面深化改革的时期，市场化改革已是人心所向，政府正在通过简政放权，释放市场活力和新的制度红利。前不久发布的《深化体制机制改革 加快实施创新驱动型发展战略的若干意见》为中国经济转型做了全方位的部署。政府的一系列战略举措，将推动中国经济达成更高质量和效益的增长。这将为中国资产市场的长期繁荣奠定更坚实的基础。

　　平安罗素投资管理公司首席投资执行官张存相同时指出，与2006-2007年相比，当前国内居民财富和实体经济资金的配置结构也出现了明显变化。

　　他表示，2006-2007年社会财富配置结构更多地体现为两端：一端为不动产投资、固定资产投资等，以期分享中国经济成长红利，但另一端，由于理财意识不足，银行保有巨额的居民储蓄存款。

　　而目前，经济增长的新常态和理财意识的兴起，社会财富正逐步向金融资产迁移，从银行理财、信托产品、“宝宝类”产品的大规模发展，到近期股票、基金开户和偏股产品发行的井喷，均阶段性反映这一迁移过程，并在短期内呈现出向高风险资产的加速倾向。这些增量资金的入市为资本市场提供了相对充裕的流动性，有利于提升股票市场的估值水平，促进股票市场的活跃度和市场上涨，同时，也有利于发挥股票市场发现价值的功能和进一步提高企业直接融资的比例。

　　不过，也有受访专家认为，本轮牛市主要是被银行资金托起，存在泡沫。 光大证券 首席经济学家徐高在接受采访时表示，这轮牛市最大的特点是银行资金通过各种渠道入市。且银行资金主要通过结构化产品优先级的方式入市，看似能获取稳定收益，但其实为其他资金加杠杆创造了条件，提升了入市资金的整体杠杆率，风险较大。

　　抚今追昔，投资者也更希望眼下的牛市是一轮更为不同的牛市。

　　回首8年前的2007年5月9日，沪指首破4000点。彼时，A股市场的投资者们正在沪指两年涨4倍的资本盛宴中忘乎所以。沪指闯过4000点大关之后经历了不足两个月的震荡整理，再创3个月内上涨2000点的奇观，既将全民“股疯”的狂潮推上了顶点，也拉开了随后巨幅调整的序幕。

　　投资者普遍期待，眼前的市场上涨并非昙花一现，希望能够迎来一个更加持久、健康的牛市。

　　 主板股票并不贵

　　A股过去一段时间中的涨幅固然令人目眩。放眼全球主要市场，A股市场今年以来的表现虽然出众，但还谈不上一览众山小。从估值角度看，以大盘蓝筹股为主的沪指主板市场仍略低于欧美主要市场。

　　4000点之后，牛市何去何从？受访的多数专家认为，中长期看股市仍以上涨为主。但创业板整体估值出现泡沫已经不容回避，个股会从普涨演变为分化。符合转型趋势、代表先进技术和商业模式的成长股逐渐成长为A股中的新蓝筹股。

　　银河证券基金研究中心提供的数据显示，以整体法测算滚动市盈率口径统计，目前沪市A股市盈率为18.23倍，其中 上证180指数 成分股14.25倍， 上证50指数 成分股12.25倍。深市市盈率相对较高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，创业板98.9倍。

　　而在海外主要市场中，截至上周末，美股道指市盈率15.58倍，标普500指数股市盈率18.27倍，纳斯达克综合指数28.85倍。欧洲STOXX50指数、英国富时100指数和德国DAX指数市盈率均在20倍左右。

　　由此可见，沪市大盘股的估值与国际水平相比仍然相对较低，而中小板及创业板个股则已经出现了明显高估。

　　反观2007年沪指首次登上4000点时，沪市A股市盈率达41倍，深市A股市盈率更高，达到61.74倍。

　　国盛证券研究所所长周明剑在接受采访时表示，中长期看，股市仍以上涨为主，主要是推动前期上涨的主要因素仍未改变。其一，从估值来看，虽然创业板整体估值较高，但是权重蓝筹股的估值仍然较低。银行板块市盈率仍然只有个位数，远低于国外市场上的银行估值，而且今年以来的涨幅垫底，整体仍有较强的上涨空间和补涨动力。从资金面来看，货币宽松政策仍将持续，这为股市的上涨提供了“燃料”。降准与降息预期强烈，对市场构成利好。

　　他表示，总体来看，大盘短期有过热的风险，但经过充分调整或者震荡后仍将大幅上升。“低估值+政策利好”双轮驱动的蓝筹股或将成为下一轮上涨的主力。

　　作为一个整数关口，4000点自有其特殊的象征意义，从而在投资者情绪层面产生别样的影响。与4000点阔别重逢之后，畏高情绪的产生在所难免。

　　但荀玉根认为，简单以某个点位来划分理性或非理性有失偏颇。以4000点为例，2007年5月上证综指站上此点位时，市场整体PE在40倍以上，而现在上证综指再次回到此点位时市场整体PE为20倍左右，即便剔除掉银行，前次为50倍，现在为39倍。同样的4000点，隐含的估值水平明显不同。

　　 华泰证券 首席策略分析师徐彪在接受采访时也表示，4000点左右代表了市场关心的整数关口，与其说是否理性，不如说代表了市场参与者的情绪。

　　“此轮牛市，上半场是住户部门资金间接入市推动，目前依然还在上半场。展望未来，有可能会进入住户部门资金直接入市推动的下半场。”徐彪表示，“4000点附近可能不会成为本轮牛市的顶部区域，向前展望，我们完全可以更加乐观积极。”

　　 创业板将迎大分化

　　对于整体估值已经偏高的创业板，受访专家则普遍认为，成长股的估值泡沫被挤出在所难免，但创业板中真正的优质成长股将通过高增长解释其高估值，从而成长为市场中新的蓝筹股。

　　上海申银万国证券研究所有限公司所长陈晓升指出，创业板指数的成分股作为新兴产业的代表，享受估值溢价有其合理性。但整体创业板的公司一定会有剧烈的分化。

　　他表示，金融资产配置结构的大调整意味着中国进入了一个资本大爆炸的时代，一个资本大爆炸的时代就意味着资本会从原来主板相对成熟的产业向产业链的前端，向产业周期的概念引入和客户导入期延伸。这种延伸，会改变创业板和新三板的估值体系，也就改变了整个资本市场的估值体系。因为对一个产业周期前端阶段的公司进行估值是要发挥想象力的，要有对新技术和新模式成长速度的几何级数的认识，而不是线性的。

　　针对创业板股票眼下的高估值， 中信证券 市场研究团队首席市场策略师张群认为，创业板目前估值偏高，未来个股会从普涨演变为分化。中证500股指期货推出、深港通推出、市值管理监管加强、注册制改革、中概股回归等举措和事件，会有序挤出板块中的部分泡沫。

　　“不过，创业板仍然是牛股集中的地带，其中会有不少符合转型趋势、代表先进技术和商业模式的成长股逐渐成长为A股中的新蓝筹股。在这一过程中，它们的估值泡沫会被逐渐消化掉。”张群表示。

　　 招商证券 策略研究首席分析师王稹则认为，以创业板为首的成长股的估值方式已经发生了潜移默化的变化，“市值对标法”已经逐渐取代了传统的市盈率估值法。

　　王稹表示，市值对标法的特点体现在两方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺资源，因此“壳”的概念已经泛化，主营业务普通没有亮点的上市公司都可以被投资者视作潜在的“壳”，未来将会通过资本运作的手段包装成为明星。在此背景下投资者会预先以转型后标杆的市值作为定价参考；其二，互联网时代的新兴成长企业，由于存在着赢者通吃的特征，因此投资者越来越习惯于以潜在市场空间的大小来对标上市公司合理的市值规模。这都使得传统市盈率估值法的参照作用下降。

　　 经济转型期常见大牛市

　　眼下中国经济正处于经济增速换挡、内部结构调整中。实体经济仍面临一定的下行压力，通缩隐忧时隐时现。也正因为如此，一些人对经济转型期中的牛市的合理性心存怀疑。

　　针对这种疑惑，证监会[微博]新闻发言人邓舸在3月20日的新闻发布会上就表示，近期股市上涨，是市场对经济增长“托底”金融风险可控的认同，也是全面深化改革、市场流动性充裕、资金利率下行、中小企业上市公司盈利情况改善等多种因素的综合反映，有其必然性与合理性。未来股市的平稳健康发展，对于增强经济发展信心，扩大直接融资规模，加快经济转型升级意义重大。

　　事实上，从海外经验来看，并不缺乏处于转型期的经济体在改革利好和产业转型的刺激下产生大牛市的案例。

　　民生证券研究院执行院长管清友[微博]告诉记者，上世纪70年代初，日本遭遇尼克斯冲击、石油危机和欧美国家贸易摩擦激化，这些都给日本经济以沉重打击。GDP平均增速中枢由60年代10%降至70年代4%。当时，日本政府启动了一系列措施，促使经济转型；加快发展第三产业，产业结构趋于软化；工业部门内部，重工业产能去化，同时鼓励技术密集型产业发展；在对外政策上，鼓励向海外投资，从商品输出为中心转向资本输出为中心。

　　“当前这轮牛市的逻辑与日经指数上世纪70年代的上涨逻辑具有一致性。现阶段，我国宏观经济深受产能过剩、劳动力成本上升和外需疲弱的桎梏，经济增速持续下行。转型措施也与日本转型相似，重工业去产能，发展服务业，简政放权和发展技术密集型产业，‘一带一路’带动资本输出。”管清友表示，“日经指数从上世纪70年代初的2300点上涨至1984年初的10000点，上涨了4倍。日经指数的上涨，源于流动性充裕、风险偏好提升和资本流向的改变，我国这一轮牛市的内在逻辑也与此相似。因此，根据日本的经验，A股见顶尚需时日。”

　　荀玉根表示，回顾二战后美、英、德、日以及我国香港地区、台湾地区的股票市场表现，追溯影响股价的核心变量，得出三大结论：第一，利率下行或处于低位是牛市必要条件；第二，盈利改善可以来自经济增长，也可依靠改革转型、技术创新；第三，股市制度建设助推风险偏好提升。

　　 牛市输血实体经济

　　去年年末以来，伴随牛市脚步，两市成交屡破万亿，融资余额急增近100%至1.5万亿。汹涌资金流入A股，使得不少观察人士产生了资金脱实入虚的忧虑，担心背离基本面走牛的股市持续吸金，会令仍面临下行压力的实体经济雪上加霜。

　　但在多数受访专家看来，长期、健康的牛市将明显提升直接融资在社会融资中的比重，为实体经济发展注入更多鲜活力量。

　　据统计，2014年A 股市场累计融资约7570亿元，是2013年的近2倍，发行数量和融资规模均创下三年来新高，这些资金都通过A股市场流入了实体经济。但与当前的社会融资总量相比，股市对实体经济的输血功能还远远没有发挥出来。

　　陈晓升就指出，资本争相进入资本市场会比资本被挟持或者被贷款要好很多。正面的效应比间接金融好很多，其最大的特征是，资本是面向未来的，是投资未来。而储蓄衍生的贷款只是“照顾”过去的抵押物。在一个依靠创新驱动的新周期里，资本市场可以有一个符合三公原则的资本价格，可以大幅度减少传统经济转型中所需的资本交易成本，提高收购兼并的效率，推动经济转型。另一方面，只有资本涌入资本市场，那些有未来、没有抵押的创新和创业才能得到低成本的资金，才能得到长周期的鼓励，才能激发众创的激情。

　　 海通证券 首席策略分析师荀玉根则表示，今年政府工作报告明确资本市场“承载着改革梦想”，资本市场的发展受到更大支持，各类股权融资逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。中国当前每年新增融资中，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。

　　直接融资潜力的释放首先需要发行制度改革的突破。在被问及“一个长期繁荣稳定的资本市场可以通过哪些方式助力经济结构转型？”时，民生证券研究院执行院长管清友就把注册制的推出放在首要位置。

　　他表示，今年将是资本市场的变革之年。实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，加强资本市场开放合作等，将推动建设一个多层次的资本市场体系，为我国经济发展打造新的资金动脉，注入新的资源动力。

　　“注册制将避免监管部门对新股市场的过度干预，意味着新兴产业等优质企业将更受消费者青睐，也有助于推动经济结构调整。”管清友说，“中国证监会主席肖钢曾表示，注册制将避免监管部门对新股发行的过度干预，股票发行数量与价格由市场各方博弈，让市场在配置资源中发挥决定性作用。这有助于推动我国经济结构调整。”

　　 梦想照进现实有待制度设计

　　然而，从股票市场繁荣到直接融资旺盛，再从直接融资旺盛到经济结构转型的顺利推进，这样的逻辑链条看似顺理成章，实则却有无数陷阱需要卓越的制度设计一一化解。

　　中信证券市场研究团队首席市场策略师张群就指出，随着股市走强，IPO带来的创富故事层出不穷。从融资支持和物质激励的角度看，这会为“大众创业、万众创新”带来正面激励。但部分公司上市后，不寻求发展，只是通过市值管理、并购转型等操作，把股价做高再减持套现。这些负面案例也需要引起重视和控制。

　　国泰君安首席经济学家林采宜也指出，新股发行加速、产业资本减持与社会大众资金入市是目前的特点。产业资本通过股市融到了钱，但社会资金可能为前期的上涨买了单，这需要产业资本将资金运用到企业经营等方面去，保证未来企业有业绩能够兑现前期的涨幅，然而，无法回避的是，其中仍然有比较严重的道德风险。

　　林采宜认为，资本争相进入股市对实体经济来说“喜忧参半”。她表示，从正面来看，资金入市有利于吸收过剩的流动性，实际上是控制通货膨胀和防止资金大量外流的有效途径。随着房地产的财富效应递减，理财产品的收益率下滑，居民的资产配置进入转换期，中国需要一个巨大的资金池子来吸收从房地产和理财产品上流出的资金，以避免流动性过剩推高物价，对内形成通胀，对外加剧贬值。

    但从负面的因素来看，现阶段进入股市的资金多半还是从市场交易中赚钱，财富效应越强，投机心理越重，大量资金流入股市获取金融投资的收益，而不是去创办实体，这对于实体经济可能有负面作用。

　　她认为，要破解这一组矛盾，就在于使资本市场保持长期繁荣稳定的同时，通过发展包括创业板、新三板、股权众筹在内的多层次权益市场，使得大量资金转换成企业创业的资本，有效降低企业的资产负债率，增加企业尤其是初创型中小企业的发展动力。同时，在不同的市场之间建立完善的转板制度，使得天使投资、风险投资这些早期的财务投资人能够获得充分的股权退出通道，鼓励更多的资金去扶持早期创业者。

　　其实，伴随着牛市脚步，旨在完善中国资本市场功能的各项制度设计都已在紧锣密鼓地推进中。正如深交所[微博]总经理宋丽萍此前所言，当前正是中国资本市场发挥作用的最好历史时机。紧扣中国资本市场大发展的时代背景与要求，我们审视4000点之时，也许会有更冷静、客观与理性的视角。