超发货币去哪了:110万亿M2有多少流入房地产

中国银行首席经济学家曹远征认为，从过去的数据来看，M2的增长与房价的涨幅呈现高度的相关性，从逻辑上讲并不难理解，因为货币供应增加一定会引起资产价格上涨，但M2也并非推高房价的决定性因素。“为什么M2的增长与房价的涨幅在中国会表现出高度的相关性而在国外没有，比较直接的原因是中国投资渠道过窄，例如，如果国内投资渠道多元化，这种相关性可能就削弱了。”曹远征表示。

近年来，中国M2与GDP的高比值让货币超发的争论此起彼伏，M2增长率与房价涨幅之间的高度相关性，则让人们将目光聚焦在房地产身上。那些消失的货币有多少进入房地产市场，见仁见智，但曾经高度相关的房价和M2会不会逐渐“脱钩”，已经引发大量的思考。

2013年，中国广义货币供给(M2)为110.6万亿元，M2与GDP之比为1.95。而美国去年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，这个数字仅为中国的三分之一。

那么，中国超发的货币去哪儿了？对此，长江商学院副院长、金融学教授陈龙在接受《第一财经日报》记者采访时表示，梳理中国1990年~2013年的数据来看，房价的涨幅与M2增长率的相关性高达71%。

无独有偶，上海市房地产交易中心数据显示，从2006年至今的8年里，上海的房价以每年14%的速度上涨，而这8年中国M2的年均增速为18%，上海房价增速占中国M2增速的比例为78%。

然而，多位受访人士也表示，受货币政策收紧、人口结构调整、户籍制度改革等因素的影响，中国房价与M2过去二十几年的“亲密”关系正在瓦解，中国的房地产市场已经进入到去泡沫化的过程中。

钱去哪儿了？

陈龙表示，纵观美国1962年~2013年的数据，美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。CPI涨幅和房价涨幅基本合拍，这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。

他认为，从货币供应的角度来看，“钱去哪儿了”一目了然：M2每年增长7%，其中3.2%的增发是为了支持实际GDP的增长，并不会引发通胀；剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。

“那么，梳理中国1990年~2013年的数据来看，过去24年里，中国的实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%，这体现出货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。”陈龙表示。

在他看来，值得注意的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。房价的涨幅与M2增长率的相关性高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。

房价与M2涨幅的这种高度相关性在现实中也得以印证。

根据上海市房地产交易中心的数据(微信订阅号上海房地产观察整理)，样本为2006年上海最贵的50个楼盘(3、4、5、6月这4个月间的成交记录)，这些楼盘2014年价格/2006年价格平均值为2.81、中位值为2.79。

以此测算，从2006年至今的8年里，上海的房价以每年14%的速度上涨。而与之对应的是，在过去8年里，M2的年均增速为18%。上海房价增速占中国M2增速的比例为78%，两者具有高度的相关性。

那么，这是否意味着过去几十年，中国的钱都进入了房地产市场？

中国银行首席经济学家曹远征认为，从过去的数据来看，M2的增长与房价的涨幅呈现高度的相关性，从逻辑上讲并不难理解，因为货币供应增加一定会引起资产价格上涨，但M2也并非推高房价的决定性因素。

“为什么M2的增长与房价的涨幅在中国会表现出高度的相关性而在国外没有，比较直接的原因是中国投资渠道过窄，例如，如果国内投资渠道多元化，这种相关性可能就削弱了。”曹远征表示。

房价会跌么？

“我们要考虑很多变量。”曹远征认为，尽管从过往的数据来看，房价的上涨与M2的增加有高度的相关性，但未来却不一定。事实上，从各种趋势来看，两者的关系正在日益疏远。

一位国有大行风险管理部人士也对《第一财经日报》记者表示，从过往的数据来看，当前M2的确是影响房价的重要变量，但可以预见的是，这种相关性正在被打破，很多变量在干扰两者的相关性。

“包括财政政策(如房地产税)、汇率政策(人民币升值还是贬值，导致资金外流还是内流)、银行信贷政策(个贷上浮利率还是下调利率，行业管控规模)、行政政策(是否限贷限购)等。”他举例称。

曹远征则认为，打破M2与房价相关性最重要的变量应该是购房行为的改变，这取决于两个关键因素：一是中国人口结构的变化。随着老龄化加剧，住房刚需下降，房价上涨慢，进而房地产投资降温。二是户籍制度改革。随着城镇化的推进，大家买房会根据工作地点或其他因素而定，各地房价也会出现结构性的改变。

“而这几个因素正在发生。”他对记者表示，M2是非常重要的因素，但相关性会削弱。M2是不是一定会推动房价上涨，或者说是不是会推动某个地区的房价上涨，都是不一定的。即便是上涨，也不会是普遍性的。

但过去几年房价上涨的重要“推手”——商业银行的人士却并没有那么乐观。

上述国有大行风险管理部人士告诉本报记者，房地产金融的步伐很难停下来，一方面是因为过去十年我国实体经济发展并不算理想，投入到人才培养、基础创新方面的资源太少了，大部分钱都投到房地产开发中去了，变成了固定资产。

在他看来，这样导致的不良后果是，实体经济没发展起来。所以今天浙江、江苏很多企业出现问题，是因为缺乏核心竞争力，甚至被房地产拖累(因为很多企业花钱去买地盖楼了，产生不了效益)。

“所以，在宏观经济形势不佳、实体经济看不清的时候，银行更愿意将贷款投入到房地产行业或有房地产抵押的贷款中去，未来房地产行业规模即便大家不想，但一定时间内还是会进一步增长。”该人士称。

如何挤泡沫？

“不同商品对货币增发率的敏感度并不一致，而从历史数据来看，中国的房价和股价与货币增发率的相关度都是比较高的。而2007年年底至今，股市从6000多点跌至2000多点，泡沫已被挤掉，但房价的泡沫仍在。”陈龙表示。

陈龙认为，中国的房地产市场已经进入到了去泡沫化的过程中。“在过去24年里，M2的增速都在20%上下，而这两年的目标是将M2的增速控制在13%左右。这是二十几年来的最低点，即最紧缩的货币政策。”

但他也表示，由于中国正处于经济转型、金融自由化的改革关键时刻，央行[微博]可能需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策，才能在挤泡沫的同时把负面影响降到最低，因为中国有太多行业与房地产的存亡挂钩。

上述国有大行风险管理部人士也表示了对房地产去泡沫化过程的担忧。“央行现在放出去的货币，未来由于种种原因是要收回来的，包括投资基建的钱要还银行、借外国的债务要偿还等，所以，持续维持M2的难度未来会越来越大。”

“房价若大幅下跌，影响面实在是太大。”他认为，但就银行而言，房价一旦下跌，银行必然开始惜贷，那么企业资金会更加紧张。这样一来，民间借贷可能崩盘，失业率增加，社会不稳定因素也会增加。

那么，中国的房地产市场要如何平稳地去泡沫化？

在陈龙看来，目前央行的货币政策收紧的力度很大，所以可能需要辅以更多的配套措施，包括存款保险制度、财政刺激政策等。而在货币政策的制定方面，准确的选择“锚”就非常关键。

他告诉本报记者，目前各国的货币政策都是用CPI做锚，决定多发或少发货币。但根据过去中国24年的数据，中国的M0、M1、M2的平均涨幅分别为14.6%、18.3%、21.0%，即越广义的货币供给涨幅越快，三者并不具有一致性。

“一个典型例子是银行贷款飙升的2009年，M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。”陈龙举例称。

他认为，货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。“一个国家的货币政策可有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。”