摩根华鑫：市场化改革将合法权利还给企业和投资者

新华网消息 11月30日证监会非同寻常地在周末举行了新闻发布会。事前，市场议论纷纷，揣测将有重量级的政策出台。而结果是，出台的政策是超重量级的。在上周六，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，不但明确将重启停滞长达一年的IPO，更重要的是对目前的发行制度进行了基础性的改变。总体的思路顺应了三中全会让市场起决定性作用的思路，向着完全市场化的发行方式迈进了一大步。同时证监会还发布了关于《借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准》，《上市公司现金分红》，《优先股试点指导意见》等文件均向着保护投资者利益，引导市场规范发展的角度进行。

新股发行《意见》一文明确了新股发行机制将向注册制过渡的大方向。注册制最大的优点是给所有企业开放平等的资本市场市场准入权利，这是一个了不起的变化。过去，无论名称怎么更改，因为上市名额有限，实质上导致了审批制。今后，按照《意见》的内容，企业有平等的权利提出上市申请，是否能融到资，能融到多少资，则取决于企业是否得到投资者的认可。这才是真正的现代资本市场。当前我们处在走向注册制的过度期，我们希望早日结束过渡期，尽快实施完全的注册制。

纵观中国资本市场20多年的发展，改革举措不计其数，但是有一点没有改变，就是资本市场准入权的高度管制，只有那些地位特殊的企业才能够获得高含金量的上市资格。这次改革意义重大，是中国资本市场迈向彻底市场化的关键一步。一个股票市场长期没有IPO不是常态，过去监管层把很多精力集中在对二级市场的调控上，IPO的停止或重启受到市场情况的干扰。例如，2006年和2009年的两次重启都是在市场处在高度景气的状况下推出的。这一次，在整体市场比较低迷的环境下监管层重启IPO,体现了市场化的坚定决心。注册制的逐渐完善将根治中国资本市场的弊病。 IPO中的寻租空间将被极大压缩，中国特色的买壳卖壳将成为历史，价值投资的时代将真正到来。大量新股的上市将给有活力、治理机制好的企业提供融资机会，这将有力促进中国资本市场的效率和对国民经济的支持作用。投资者将会从优质的企业中获得可观的投资回报。作为基金业的一员，我们热烈欢迎注册制的全面实施。

除了迈向注册制的重大决策，在新股发行规则上，本次改革也亮点很多。《意见》规定监管部门的审核其不超过三个月。由于时间有限，监管层基本只能进行形式审查，而没有时间进行实质审查，这实质上把“实质审查权“交还给了市场投资者，让他们来判断企业的投资风险、发展前景和投资价值。在对大股东的约束上，本次发行意见更加严厉，也更加合理。例如，如果通过造假上市，性质严重的，上市公司要回购股票，把资金还给投资者。其它如自动延长锁定期，在一定期限内的减持价格不得低于发行价等等，都将有力约束大股东的投机行为。过去，大股东金融诈骗受到的惩罚太轻，而惩罚轻微实质上就是鼓励金融犯罪，这是中国资本市场落后的一个根本原因。

我们也建议证监会进一步推进法治建设，推进民事诉讼，让侵犯他人权利的行为受到更有效、更广泛的约束、惩罚。

证监会此次还推出了促进优先股发展的方案。这是一件意义重大的事情。中国经济过去的主要融资工具是债务融资，当前企业的杠杆率偏高。但是，企业要进行股权融资也受到许多限制，包括融资价格、治理结构、股权稀释等问题。对于上市公司来说，还面临着一定的二级市场压力。对于资金供给方来说，很多资金希望获得超过固定收益所能提供的回报，但是不希望承担过大的风险。优先股的推出正好为资金的供需方提供了一个渠道。我们相信优先股融资工具的推出对于中国企业（特别是金融企业）降低杠杆率，促进经济转型，提高抗风险能力有重要作用。

市场主流观点对三中全会的看法基本是这样的，如果有大的市场化改革措施就是对股市的利好。这种看法在长期是正确的，但是大家关心的都是短期，而短期来看这种看法经不住仔细推敲。短期有甜头，长期也有甜头的改革措施不会等到今天，政府早就做了。拖延到今天才施行的，短期一定对经济是有负面影响的。 例如，增加劳工保护，提高劳工福利保障水平，长期是好的，但是短期会减少劳动力供给，增加通胀压力，降低经济潜在增速。再如，房产税长期是好的，有利于财政转型，中短期就要面临经济下滑的窘境。利率市场化，长期是好的，短期就面临高利率，低增长。这次的IPO注册制改革，IPO重启也是同一个道理。

一方面，IPO注册制改革将大幅增加股票供应，初步估计将在2014年1月超过50家新股，明年全年增加500家左右的公司上市。就目前排队项目来看主要是中小盘、创业板的，2014年批量上市后对现有股票的资金有分流和估值抑制作用难以小觑。另一方面，新股发行规则的改革让新股的吸引力大大提高，这也会促进资金的分流。昨天创业板的暴跌已经验证了这种推理，我们预计创业板的回调不会是短暂的。

市场化改革不是为了维护老股的股价，也不是打压老股的股价，而是把被抑制的合法权利还给企业和投资者。企业有在公开市场融资的权利，投资者有在公开市场投资的权利，这在过去都是被极大限制的。中国最优秀的互联网公司都在海外上市，就是这种限制的结果之一。

股价的涨跌不是一个真正改革者应该考虑的事情，权利的平等、市场的公开透明才是。（摩根士丹利华鑫 研究部）