核心提示：高收入国家实行超级廉价资金政策已经5年多了。日本已经这样生活了近20年。这是政策制定者对他们面对的危机做出的主要回应。不可避免的是，廉价资金政策是有争议的。然而，正如日本的经历所显示的，这种局面可能会持续很久。
高收入国家实行超级廉价资金政策已经5年多了。日本已经这样生活了近20年。这是政策制定者对他们面对的危机做出的主要回应。不可避免的是，廉价资金政策是有争议的。然而，正如日本的经历所显示的，这种局面可能会持续很久。
在高收入经济体4家最重要的央行中，利率最高的是英国央行(Bank of England)的0.5%。在此之前利率从没有低至2%以下。在美国、欧元区和英国，央行的资产负债表规模现在接近国内生产总值(GDP)的四分之一。在日本，这一比例已接近50%，而且还在上升。没错，美联储(Fed)正缩减其资产购买计划，而且有传言称，英国央行不久将收紧政策。然而，在欧元区和日本，问题是要不要进一步放松政策。
我们之所以需要这些空前的政策，是因为全球总需求长期不足。在2007年之后的危机冲击全球经济之前，很多经济体不可持续的信贷热潮弥补了这种需求不足。危机爆发后，这种需求不足带来了巨额财政赤字，同时央行竭力试图稳定私营部门资产负债表、修复受损的信贷市场、提高资产价格，以及最终重启信贷增长。
这些政策成功地降低了借款成本。这使得从危机前承袭的巨额私营部门债务以及危机后累积的公共部门债务都更容易承受。国际货币基金组织(IMF)2013年10月发布的一份报告得出结论称，从2008年11月开始的债券购买计划使得美国10年期债券收益率降低了90至200个基点。在英国，始于2008年的债券购买令10年期债券收益率降低了45至160个基点。在日本，从2010年10月开始的类似干预措施令10年期债券收益率下跌了约30个基点，当然日本债券收益率的基数较低。
利率下滑还对收入分配产生了显著影响。麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)去年底发布的一份研究报告显示，收入从净债权人大幅转移至净债务人。总体上，政府和非金融公司因此受益，而保险公司、养老金提供者以及家庭则成为了输家。
银行处于中间境地。美国各银行受益，因为它们的息差有所上升。欧元区银行遭受损失，因为它们的息差受到挤压。英国各银行也遭受了小规模损失。（请见图表。）
这其中的一些细节意义重大。政府是赢家，不仅仅是因为它们支付的利息低于危机之前，还因为量化宽松让政府得以套现大量长期债务。因此，在美国，美联储在2007年至2012年将量化宽松政策带来的1450亿美元收益转移至美国政府。同期美国政府还通过较低的利息支付节省了9000亿美元。在英国，量化宽松为财政部带来了500亿美元的收益，同时利息支付方面节省了1200亿美元。
在美国，2007年至2012年，非金融公司利润增幅的20%可归因于利率大幅降低。但对于那些必须按照固定收益计划向会员兑现承诺的养老基金以及保险公司（特别是那些曾经提供保证名义回报的保险公司）而言，利率下滑产生了负面影响。
就养老基金而言，长期收益率下滑尤其不受欢迎，因为这既降低了回报率，还提高了未来给付责任的现值。如果利率长期处于低位，很多寿险公司可能被迫出局。这是一场仍在酝酿的危机。
对于家庭，超低利率在收入分配上产生的后果要比其总影响更为重要。在美国，户主为35岁至44岁的家庭因利率下跌受益，而那些年龄较老的家庭则变成了输家。平均而言，较年轻的家庭每年在净利息上得益1700美元，而那些年龄超过75岁的家庭在年度净利息上损失2700美元。最重要的是，美国最为富有的10%人群拥有约90%的金融资产。因此，主要的输家是那些相对富裕、依赖利息收入的人群。同时，债券价格大幅上涨和股市走强则让这一人群受益，尽管麦肯锡辩称，低利率并非股市上涨背后的最重要因素。
尽管一些人不喜欢，但这项政策好于可用的其他政策。凯恩斯(Keynes)甚至形容其为“食利者的安乐死”。在一个储蓄充足的世界里，可以获得的回报率应该是低的；这是央行对市场力量作出反应的后果。
目前，全球存在强烈的储蓄倾向，却没有与之相称的投资意愿。这就是为什么财政赤字仍规模巨大，而利率徘徊于超低水平。从边际角度看，更多的储蓄现在毫无用处。更有甚者，随着央行寻求阻止危机前造就的臃肿的资产负债表崩盘，从而酿成大规模破产，回报率正被压得更低。
然而，这里存在一个令人困惑的问题。既然非金融公司显然盈利颇丰，私营部门投资为什么没有变得更为强劲？
病态的管理激励是一个原因。金融行业的疲弱是另一个原因。此外还有一个恶性循环：需求疲弱导致投资不振，进而造成需求疲弱。对于很多企业而言，在世界变得更可预测之前推迟投资似乎是明智之举。
低利率肯定不受欢迎，尤其是对于谨慎的食利者而言。但谨慎的食利者不再起到有用的经济目的。现在需要的是真正冒险的投资者。在缺乏冒险投资者的情况下，各国政府需要利用其资产负债表构建生产性资产。目前几乎没有迹象表明他们会这样做。如果这样的话，央行将被推向廉价资金。学着习惯吧：这将持续很久。
