奥赛康是与非：老股转让惹争议 重启发行成谜题

10日凌晨，原计划当天进入申购环节的奥赛康宣布暂缓发行，成为本次IPO重启以来第一只因老股转让暂缓发行的新股。

投行人士指出，老股转让的制度安排原本是为了增加网下定价阶段的股票供给，制度设计的初衷很好，但可能被一些人用来提前套现甚至搞利益输送。不过，从奥赛康老股转让的具体情况看，利益输送的猜测似乎说不通。

对于奥赛康和后续准备发行的新股，怎样的新老比例才算合理无疑是一道难题。有投行人士指出，市场化改革需要政策进一步完善，老股转让制度无疑存在改进空间，相关问责机制也有待出台。

老股转让是否过多

“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。”在公告中，奥赛康如此解释其暂缓发行，不过背后的真正原因到底是什么，依然是一个谜。有市场人士称，通过老股转让，奥赛康老股东套现逾30亿元，远超其发行新股的募资额，这引起了监管部门的关注。

根据方案，奥赛康此次计划发行5546.6万股，其中，发行新股1186.25万股，转让老股4360.35万股。在投行人士看来，老股转让主要是为了消化超募资金，投资者对于奥赛康比较追捧，超募资金比较多，必然会导致老股转让水涨船高。根据现有规定，老股转让与新股发行的比例怎样才算合理，并没有明确规定。从理论上说，奥赛康的发行方案合规合法。

从72.99元的发行价和67倍的摊薄后发行市盈率（按2012年业绩测算）也可以看出投资者对于奥赛康的热捧。资料显示，公司是全国最大的PPI注射剂生产企业之一、全国拥有PPI注射剂品种最多的企业之一，2012年和2013年1-9月公司在国内的注射用PPI市场中的市场份额已经排名第一；同时公司也是国内生产抗肿瘤药品种最多的公司之一，已经初步形成了完善的PPI注射剂和抗肿瘤产品组群。目前国内已上市的PPI注射剂共有4个，公司拥有市场份额最高的前3个品种。

2013年前三季度，公司实现营业收入为199417万元，较2012年同期增长幅度为33.62%；公司实现归属于母公司股东的净利润26657万元，较2012年同期增长幅度为39.11%。公司预计2013年全年实现净利润较2012年增长40%-50%。

2012年奥赛康实现净利润为24205.63万元。按照预测增长区间的下限测算，奥赛康2013年的净利润超3.36亿元，除以发行后的总股本22186.25万股，可以保守估计其每股收益为1.5元，估算的发行市盈率低于创业板同行业69倍的平均水平。投行人士认为，如果削减老股转让额度，也就是要削减超募资金，必然要降低发行价，可是公司的基本面和投资者的热情在那里，下一步怎么做承销商很难办。

市场担忧利益输送

“老股转让的制度安排原本是为了增加网下定价阶段的股票供给，制度设计的初衷很好，但可能被一些人用来提前套现甚至搞利益输送，这也是IPO重启以来市场一直存在的忧虑。”投行人士指出，即使奥赛康没有暂缓发行，也将会有另一家公司面临这种情况，问题的关键在于，背后到底有没有利益输送。

有市场人士假设，如果IPO公司和承销商私下与某些投资机构勾兑好，私下里进行利益输送就有可能出现天量老股转让的情况。这和上一轮IPO重启时新股发行“三高”，很多股票依然受到投资机构的追捧类似。

从发行公告中的有关内容大概可以想象出奥赛康网下申购的盛景，相比之下公募基金报价更高。截至1月7日，保荐人通过深交所网下发行电子平台系统共收到374个网下投资者的初步询价报价信息。去除无效申购报价，初步询价申购的网下投资者为361家，报价区间为23.5-87.41元，申购总量为265665万股。经发行人和保荐人协商，决定将申报价格为73.88元及以上的予以剔除，占本次发行累计拟申购总量的12.23%。剔除最高价部分后，本次网下投资者报价中位数为61.05元，加权平均价格为58.81元；公募基金报价的中位数为62元，加权平均价格为61.92元。

不过，从老股转让的具体情况看，利益输送的猜测似乎又说不通。业内人士称，控股股东南京奥赛康转让4360.35万股老股，发行前南京奥赛康持有公司8820万股股份，这意味着其计划减持手中约一半的股份。但苏洋投资、中亿伟业、海济投资等PE股东却没有转让。这些PE在2011年才成为奥赛康的股东，IPO时持股没有满36个月，所以不能减持。但换一个角度看，这些PE也应当是看好公司未来的发展才敢让公司在当前这个时间点IPO。

有企业人士称，老股转让尽管给创始人股东提供了一条提前减持部分股权的便利通道，但按照规定，公司实际控制人不能发生变更。另外，实际控制人并不愿意稀释自己的股权，与其他股东一起同比例进行老股减持更为常见。

后续新股面临考验

“发行人和主承销商未来将择机重新启动发行。关于发行的后续事宜，发行人和主承销商将及时公告。”这是奥赛康在公告中留给市场的一大悬念，而后续发行到底该怎么做，似乎还没有一个比较明确的预期。

邓舸10日表示，发行人和主承销商在新股发行方案设计和发行承销过程中，要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量、网上和网下的分配比例、承销费用的分担原则，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。

新股和老股的配比怎样才算合理？这是留给奥赛康以及正在准备询价公司的一道谜题。投行人士认为，无疑奥赛康这个样本的新老配比肯定是一个不能触及的红线，但到底比这个水平低多少很难拿捏，至少在询价环节，承销商应当尽量降低发行价。

该人士称，承销商的投价报告给出的发行价一般较为合理，但最终确定的发行价往往偏高。看起来这是由市场决定的，也就是投资者看好新股的收益拼抢筹码造成的，但这其中承销商对于定价也有一定的影响。剔除报价最高的部分后剩下的是一个价格区间，到底定在哪个价位，承销商有一定灵活处理的空间。一般而言，为了获得更多的承销费，承销商有高价发行的动力。“不管怎样，我们期待相关的配套政策尽快出台。”