天茂集团“反转并购”背后：国华人寿从亏2亿到赚14亿

3.39元/股的增发价，复牌9个涨停后已达9.68元，近百亿投资浮盈近2倍，文物收藏家、资本大鳄刘益谦此时或许正笑得合不拢嘴。

从保险影子股到即将绝对控股国华人寿，天茂集团（000627，收盘价9.68元）的质地有望在重组成功后发生质变。然而，前一年还巨亏的国华人寿突然业绩变好，这让天茂集团九个涨停暗藏着一丝不安。

由于国华人寿审计和评估报告还未出炉，市场无从探知2014年国华人寿的业绩大亏大大赚的真正原因。不过，通过一些财务指标的简单对比，有券商研究员分析发现，国华人寿2014年业绩之所以大幅增长，可能跟大量卖出股票等金融资产、确认投资收益有关；而在2014年大量确认收益后，国华人寿后续业绩恐受不利影响。

国华人寿由“弃子”变“宝贝”/

从2007年国华人寿创立起，天茂集团就是其主要股东。然而，从持股19.99%到持股20%，再到股权比例被稀释至7.14%，以至如今想达到51%，这其中的故事可谓一波三折。

资料显示，作为国华人寿的发起人，天茂集团最早就是国华人寿的大股东，但持股比例为19.99%。在随后的日子，国华人寿经历了多次增资，但天茂集团对其的持股比例始终未突破20%。

2010年7月，天茂集团持有国华人寿的比例从19.99%升至20%，当时这小小的0.01%的股权比例提升，曾引得市场高度关注。这是因为，股权比例提高至20%，能够将会计方法中的成本法变更为权益法，天茂集团就能够分享国华人寿业绩权益。

然而，事与愿违的是，此后国华人寿的业绩并没有市场想象中的那么好，此后甚至出现过亏损的情况。

2012年9月，天茂集团与海南凯益签订股权转让协议，天茂集团持有国华人寿的比例降至13%，而在随后的减持中，天茂集团的持有的股权比例进一步降至7.14%。

2013年11月，天茂集团董事会推出放弃增资国华人寿的议案，但随后被股东大会否决。最终天茂集团被迫参与增资，以1.25元/股的价格认购了497.25万股。

2014年6月，天茂集团欲以1.282元/股的价格清仓国华人寿，但交易最终未成行。

仅仅半年过去，天茂集团却彻底扭转了对国华人寿的态度。

根据1月16日披露的增发预案，天茂集团拟向新理益集团、刘益谦、王薇（刘益谦配偶）非公开发行不超过290560.47万股，募集资金总额不超过98.5亿元，用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信三家公司分别持有的国华人寿20%、20%和3.86%的股权。由于天茂集团此前已经持有国华人寿7.14%的股份，本次收购完成后，天茂集团将持有国华人寿51%的股权。

天茂集团是否具备控股资格？/

实际上，在刘益谦控股天茂集团后，其投资保险公司，并利用上市公司这个平台做大做强的保险产业的想法早已有之。然而，受制于政策，天茂集团持有国华人寿、天平保险的股权比例一直未能突破20%。

不过，随着2014年6月1日修改后的《保险公司股权管理办法》（以下简称《办法》）出台，保监会对保险公司大股东的股权比例规定也适时放开。但这是否适用于天茂集团还有待保监会的认可。

《办法》第四条的规定，“保险公司单个股东（包括关联方）出资或者持股比例不得超过保险公司注册资本的20%。中国保监会根据坚持战略投资、优化治理结构、避免同业竞争、维护稳健发展的原则，对于满足本办法第十五条规定的主要股东，经批准，其持股比例不受前款规定的限制。”

根据《办法》第十五条规定，天茂集团似乎并没有资格持股国华人寿51%股权。该规定显示，“持有保险公司股权15%以上，或者不足15%但直接或者间接控制该保险公司的主要股东，还应当符合以下条件：1，具有持续出资能力，最近三个会计年度连续盈利；2，具有较强的资金实力，净资产不低于人民币2亿元；3，信誉良好，在本行业内处于领先地位。

《每日经济新闻》记者注意到，天茂集团2013年业绩是亏损的，2012年业绩也是靠卖出国华人寿股权的“投资收益”勉强实现了正值。在刚刚披露的2014年业绩预告中，公司也表示扭亏为盈的主要原因出售天平保险获得的投资收益。显然，除保险业务以外，天茂集团的另外两大主营医药和化工盈利能力很弱，甚至是严重亏损。

那么，如果紧扣上述《办法》的规定，天茂集团要想持股国华人寿51%股权，似乎并不符合“最近三个会计年度连续盈利”和“在本行业内处于领先地位”的要求。

对于上述疑问，记者近日多次拨打天茂集团公布的投资者专线均未获得接听。不过，一位接近公司的相关人士告诉记者，天茂集团拟收购国华人寿股权并持股51%，应该之前已经与保监会有过沟通。

净利润率超两大上市险企/

根据增发预案，天茂集团用募集资金收购三家企业持有国华人寿43.86%股权的对价约为5.9元/股。而从2012年至今，天茂集团买卖国华人寿以及在国华人寿的屡次增资均没有超过1.8元/股。如今，天茂集团如此高价收购是基于何种理由呢？

根据预案，天茂集团以5.9元/股的价格收购国华人寿股权源于国华人寿2014年业绩的暴增。根据未经审计的财务数据，国华人寿2014年营业收入为80.27亿元，净利润为14.27亿元。而国华人寿2013年收入为35.26亿元，亏损2亿元。1年之间，国华人寿就实现了“乌鸡”到凤凰的转变。

以国华人寿2014年14.27亿元的净利润、28亿股的总股本计算，其2014年每股收益高达0.51元，5.9元/股的收购价格相当于11.57倍P/E；同期国华人寿净资产为81.06亿元，折合每股净资产2.895元，5.9元/股的收购价格相当于2.04倍P/B。

《每日经济新闻》记者注意到，在中国人寿 （601628，收盘价38.90元）、新华保险（601336，前收盘价52.64元）等保险股大涨后，截至1月28日，中国人寿P/E达到近30倍，P/B达到4.26倍，天茂集团收购国华人寿的价格比之有明显优势。

然而，对于国华人寿业绩的暴增，有不愿具名的券商金融行业研究员表达了另外一种看法——国华人寿的业绩存在调节 “做高”的嫌疑。该研究员指出，相对于其他行业，保险公司存在一个很便利的调节利润的方法，那就是通过卖出股票等金融产品的时点，来做高或做低投资收益。如果一家保险公司想做高当期业绩，便可以通过在年末大量出售所持有的金融产品，从而确认投资收益。

该研究员告诉《每日经济新闻》记者，通过与A股寿险类上市公司进行比较，国华人寿的净利润率和投资收益占收入的比重高出非常多。

参考净利润率，中国人寿2013年这一指标为5.85%，2014年前三季度为7.92%；新华保险2013年为3.41%，2014年前三季为5.75%；根据增发预案提供的数据计算，国华人寿2014年净利润率则为17.77%。

在投资收益占收入的比重方面 （投资收益/收入），中国人寿2013年这一指标22.64%，2014年前三季度为22%；新华保险2013年为20.13%，2014年前三季度为21.4%；根据增发预案提供的数据计算，国华人寿2014年投资收益占收入的比重高达44%。

“不排除国华人寿大量卖出金融产品确认投资收益做高业绩。”该研究员指出，虽然可以肯定的是2014年四季度股市暴涨对保险公司获取投资收益大有好处，但正常情况下，保险公司确认投资收益会按照一定规则，不会顾了今年不顾明年，但国华人寿明显存在投资收益过高的情况。

该研究员表示，由于其他保险公司2014年财务数据尚未公布，国华人寿详细的财务数据也未审计完毕，对于国华人寿是否“寅吃卯粮”，未来披露的国华人寿审计和评估报告中，投资收益和金融产品持仓变化是否存在异动值得重点研究。一旦确认国华人寿金融产品持仓比例在2014年底大幅下降，这可能对其2015年业绩产生不利影响。