核心提示：利率、汇率和资本项目的放开，是我国建立起市场化金融体系的核心标志。但这三者改革开放却不能单打独斗，央行调查统计司司长盛松成以及刘西对此做了深入研究，并在近期出版了《金融改革协调推进论》，其中核心思想是，论证了“先内后外”金融改革顺序在我国不可行，而讨论了协调推进金融改革设想以及相关宏观经济政策。
金融市场完善与利率形成机制改革相互促进
我国金融改革首先要面对的是利率问题。我国短期均衡利率水平较高，导致资本净流入较多，进而局部均衡汇率较高。我国利率的突出问题之一是长短期均衡利率差距较大。金融改革顺利推进的关键是减小长短期均衡利率差距，促使利率向长期均衡水平回归。潜在经济增速下滑导致我国长期均衡利率趋于下降。提高潜在经济增速是一个长期过程，也是我国推进金融改革的目的所在，它不能反过来成为推进金融改革的前提条件。我国短期均衡利率较高，从产品市场看，主要原因是投资软约束导致投资需求持续增长。从货币市场看，主要原因是金融市场不发达，货币需求的利率敏感性低，货币需求较高。这些都会推高均衡利率水平。因此，降低均衡利率水平，既要推进投资机制改革，也要不断完善金融市场。
汇率形成机制改革与外汇市场建设相互促进
较长时期以来，我国国内长短期经济均衡值偏离，这是我国国际收支失衡的主要原因之一。利率市场化改革有利于缩小长短期经济均衡值的差距，也有利于汇率市场化改革和资本账户开放的顺利实施。同样，国际收支状况也会影响国内经济。仅仅依靠利率市场化改革而不协调推进汇率改革、资本账户开放，很难实现国内经济平衡。如果等国内经济问题完全解决了才解决国际收支问题，国际收支变化后，国内经济状况又会相应变动。如果等国际收支失衡问题完全解决后才解决国内经济问题，国内经济金融指标变动又会引起国际收支变化。因此对内改革与对外改革应该协调推进，不应有严格的先后顺序。
在汇率市场化改革过程中，我国要在人民币汇率基本稳定的前提下，建立以市场供求为基础的浮动汇率制度。这首先要求短期均衡汇率与长期均衡汇率基本一致，否则市场化后，汇率将大幅波动。汇率市场化改革同样有两方面的内容：一是外汇市场建设，包括增加外汇交易品种、扩大外汇市场规模、完善中间价报价制度、减少外汇市场准入限制等。完善外汇市场是为了减少外汇投机，减少不合理的汇率波动。二是汇率形成机制改革。这要求人民银行减少干预外汇市场。汇率形成机制改革过程中，人民币汇率浮动区间逐步扩大。外汇市场建设与汇率形成机制改革也是互相促进的关系。完善外汇市场能保障汇率形成机制改革顺利实施，改革汇率形成机制能促进外汇市场的发展。
多措并举降低资本账户开放风险
1.分阶段分步骤推进资本账户开放
我国资本账户开放是为了促进资金跨境自由流动，提高资金配置效率，促进国际收支平衡，优化经济结构。资本账户开放既要减少对资本流出的管制，也要减少对资本流入的管制。减少对资本流出的管制，是为了鼓励国内居民和企业“走出去”，在境外寻找更多的投资机会，追求更高的投资回报率。减少对资本流入的管制，就是允许国外机构和个人更广泛地投资于我国金融市场和资本市场，提高我国金融市场的服务能力和资源配置能力。
更多企业走出去有利于加深国际社会对我国企业和金融市场的理解，从而推动更多境外机构投资我国资本和金融市场。更多境外机构投资我国资本和金融市场，也有利于我国企业增强对国际金融市场的认识和了解，从而加快境内企业“走出去”。资本账户开放是整体推进的过程，但不同的发展阶段，会有不同的侧重点。在某一时期，资本净流入的压力可能较大，可以借机放松对资本流出的管制；而在有些时期，资本净流出的压力可能较大，可以借机放松对资本流入的管制。
2.我国资本账户开放后，主要风险还是来自资本流入
国际货币基金组织在2011年初提出了资本流入管理框架作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考，其核心即为资本流动管理工具（CFM）。这一框架为我国防范和化解资本账户开放风险提供了一个可选方案。大规模的资本流入会使资本输入国出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，这些现象在我国过去十几年的经济发展过程中已经有所显现。我国在借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架时，应立足实际，建立更细化、更有针对性、更加有效的应对方案，切实维护国内宏观经济及金融稳定。
外部条件决定国际资本是否发生趋势性、大规模的流动以及流动的方向，内部条件仅决定国际资本流动的规模。国际货币基金组织（IMF，2011b）利用52个国家1980～2009年的相关数据实证分析了影响新兴市场经济体资本流入激增的因素，并将所有因素变量划分为两类：推动型和拉动型。其中，推动型因素主要包括各类外部条件，如全球流动性、发达国家利率水平以及投资者对全球经济风险的判断等。拉动型因素包括国别特征变量，即各项内部条件，如新兴市场经济体的产出增长率、投资回报率、财政状况、汇率是否高估等宏观基本面因素以及国际贸易、金融市场参与度、金融部门发展程度等结构性因素。
实证结果发现，一是新兴市场经济体是否发生资本流入激增主要由推动型因素即外部条件决定。特别是，美国较低的实际利率水平以及全球较高的经济增长率会提高新兴市场经济体资本流入激增的概率。二是新兴市场经济体资本流入激增规模主要由拉动型因素即内部条件决定。其中，以经常项目净额占GDP比例衡量的外部失衡、贸易与金融开放度以及汇率制度均显著影响资本流入的规模。具体来看，在国际贸易、国际金融市场的参与度越高，外部脆弱性越大，汇率浮动性越僵硬、经常项目逆差越严重，则资本流入激增规模越大。
上述研究结论至少对我国有两点启示：一是资本大规模流动主要由外生因素决定，具有不可控性，这也决定了任何着眼于国内宏观经济金融调整的政策工具都无法从根本上逆转资本流动趋势。因此，不应对管理资本流动的政策工具赋予过多的功能及目标，而调控的重点在于风险控制而非资本流动本身。国别研究也发现，审慎管理措施相对资本管制工具更加有效。二是应跳出国际资本流动的短期波动，重点关注其长周期。自进入新世纪，特别是全球金融危机以来，在一系列错综复杂的短期因素干扰下，国际资本流动更加频繁，波动更加剧烈。
3.建立适合我国的资本流入管理框架
借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架关于应对措施的层次分类和顺序安排，总结国外最新的理论研究及政策实践成果，我们从资本流入激增可能导致的宏观经济风险和金融风险两条支线出发，初步构建了我国的资本流入管理框架，对整个应对思路及工具选择都做出了初步探索和安排，以期达到化解资本账户开放风险的最终目的。
一是将国际货币基金组织资本流入管理框架的单线模式改为区分宏观经济及金融风险的双线模式。这一双线模式从制度设计上克服了原框架中关于资本流动管理工具实施必要条件的限制。国际货币基金组织虽然逐渐承认了资本管制的必要性，但仍坚持认为资本流动管理只是在资本大规模流入引发宏观经济风险时采用的权宜之策，而不能代替货币、财政、汇率等宏观经济政策调整，后者才是常规基础措施。
只有在宏观经济政策调整无效的情况下，才能启用资本流动管理工具。然而，宏观经济政策从调整到显效往往存在较长时滞，如果完全照搬国际货币基金组织倡导的原则，很难及时有效应对大规模资本流入的威胁。而双线模式的设计表明，当新兴经济体面临大规模资本流入威胁时，可以直接采取相应的资本管制或审慎管理措施。此外，宏观经济与金融风险双线模式的设计也使政策的实施更具针对性和有效性。从前文的分析可以看出，不同的政策工具对不同风险的效力有很大差异，因此有必要对风险状况进行详细区分。
二是将国际货币基金组织资本流入管理框架从过去的设计原则升级为一种制度或工具安排，使这一框架的实践指导意义更强。各类措施工具的政策效力点不同。宏观经济调整和价格型资本管制工具更适合应对资本流入导致的宏观经济波动风险，如汇率的持续升值压力等。审慎管理措施更适合应对资本流入经由正规金融体系进入国内引发的一系列金融风险，如金融机构外部脆弱性风险、期限错配风险等。国际资本绕开正规金融机构直接进入国内引发的金融风险则宜采取行政性资本管制工具予以应对。
三是增加了结构性改革的内容。大量理论及实证研究表明，当一国的金融体系、制度安排等发展程度超过某一阀值时，资本账户开放将带来更大的收益，并且风险相对较小。
因此，推进金融市场结构性改革，提高对跨境资金的吸收能力是增强新兴市场国家应对资金流入的根本途径。资本流动管理工具起到的是类似于“祸水东移”或者“以邻为壑”的作用。很多因素会影响国际资本的吸收能力，其中比较重要的是金融体系的深度和效率。现阶段，我国金融市场整体发展较为落后，因此要加快推进国内金融市场改革，大力发展债券市场和多层次资本市场，增加国内金融市场的深度和广度，提升我国吸收跨境资金流入的能力和水平。
改进宏观调控方式，协调推进各项金融改革
各项金融改革不是彼此独立的，而是互相影响。每项金融改革也有其具体的组成部分，这些组成部分也是相互促进的关系。各项金融改革都需要相互协调配合。此外，金融改革也需要与实体经济改革（以投资体制改革为代表）以及宏观调控政策相协调。虽然实体经济改革不在金融改革的范畴内，但是这并不意味着在实体经济改革完成前，金融改革不向前推进。实体经济改革与金融改革是互为前提的。
实体经济改革向前推进时，金融市场融资主体的竞争性增强，金融改革更易实施。金融改革向前推进时，利率、汇率变动又会倒逼实体经济改革。金融改革与实体经济改革总体上应步伐一致，在一定条件下（如宏观调控政策相配合），金融改革可以适度超前于实体经济改革。金融改革超前于实体经济改革的幅度取决于社会承受力。如果金融风险急剧上升，爆发金融、经济危机的概率上升，社会承受力就会下降。如果经济结构失衡严重，宏观调控有效性就大幅下降，具体表现为：投资利率敏感性降低，货币政策空间变小；货币需求利率敏感性降低，财政（投资）政策空间变小等。长期中，稳步推进实体经济改革才能巩固金融改革的成果。
在金融改革中，我国需要减少长短期经济均衡值的差距，减少局部均衡与一般均衡之间的冲突。目前我国正处在政策消化期，利率正逐步回落，向均衡水平回归。利率回落有利于激发自主投资需求，有利于实现经济内外均衡。我们要在协调推进金融改革的同时，逐步转变以往的宏观调控方式，避免利率再次上升、偏离长期均衡值。
虽然目前我国长短期均衡值出现一定程度的偏离，但是金融风险仍然可控。虽然我国宏观调控效果减弱，但各项宏观经济政策仍然对国民经济有较大影响。当前我国实体经济领域改革正在加快向前推进，各项金融改革应配合实体经济改革，继续协调推进。在宏观经济政策配合下，经济金融指标不会大幅超调，经济金融风险也不会因金融改革而急剧上升。首先要加强经济主体的财务硬约束，这是巩固金融改革成果的重要保障。其次，金融市场、外汇市场建设要贯穿于金融改革全过程。再次，实体经济改革（完善市场机制，规范国企、政府投资行为，减少投资软约束）要与金融改革相配合。此外，在汇率、资本流动平稳时，可适度扩大汇率波动区间、审慎开放资本账户。在利率平稳时，可适度扩大并最终放开存款利率幅度区间，避免金融指标波动。
目前，我国利率水平正在逐步回落，汇率升值压力减小，资本流入压力减弱，各项金融改革的时机均已成熟，但是要避免各项改革效应叠加，防范经济金融指标超调。
