债务违约不是坏事

　　 债务违约大潮将至？

　　自山东山水水泥于11月5日公布违约预警后，截至11月20日，已有至少43家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模约467亿元。而此前“英利MTN1”10月违约后的10天内，仅有约9家公司取消了逾88亿元的信用债发行。如果将去年3月的超日太阳能以及今年的四起公募债违约案例加总，共有约35家公司取消总额逾373亿元的信用债发行，还不到此次山水违约所触发取消发债总额的八成。

　　山水水泥债务违约之所以引发公众关注，原因在于这家公司的违约与市场预期不符，就像有券商分析师所说的，“投资者们此前并未预计到山水水泥会违约，因为这家公司财务信息显示它的现金流还是不错的。”当然，市场更加没有预料到的是，山水水泥的违约会导致债券市场的连锁反应。

　　用很多市场人士的话来说，“在境内市场利率近期走势平稳，国债、国开债等利率债发行顺利的背景下，由于一家公司债务违约而引发如此大规模的信用债发行集中取消可谓前所未有。”由此可见，将山水水泥违约称为“黑天鹅事件”也毫不为过。如果考察下这些取消债券发行的公司就会发现，那些发债企业中绝大多数都是来自钢铁、水泥等产能过剩且受宏观经济下行影响较大的周期性行业，如本溪钢铁集团宣布取消发行10亿元超短期融资券。

　　由此可见，山水水泥现象之所以会有这么大的动静，很重要的一个原因是市场对过剩产能的担忧。以山水水泥所在的水泥行业为例，早在2012年，全国新型干法水泥的实际产能已达30亿吨，产能富余程度超过30%；而据山水水泥官网的介绍，最近该公司一家的产量就超过全欧洲的产量。当全国范围内的基础设施建设规模在放缓之际，市场对水泥、钢铁等公司的担忧，实际上就是产能过剩行业的担忧。

　　 尽管对于山水公司的债权人而言，违约并不是一件好事，但是对整个债券市场而言，这却是一件好事。

　　一个很重要的逻辑就是由于投资者风险担忧上升，投资人要求发行人提高债券发行利率，从而希望获得更高的风险补偿。而债券发行人则因为债券利率上升导致融资成本增加，而融资成本增加则会导致发行人的预期收益率降低。也正是如此，很多公司会因为融资成本的上升而放弃发行债券。山水水泥违约后多家企业均在公告中表示，取消发行是因为市场波动，为了有效降低融资成本。一个可以佐证的数据是，从10月份开始，信用债利率已出现上升势头。山东山水违约后，信用债利率继续上升。其中，10月份公司债的平均票面利率上升至6.87%，较上月上涨了15%。而国金证券数据显示，山东山水违约后，中低等级信用债被抛售，信用债整体估值水平上升了20个基点。

　　而在此之前国内的信用债的收益率并不高。有券商测算，以3年AAA企业债为标的，即使实现2倍杠杆，组合收益率也只有5%左右。

　　一方面是宏观经济下行，另一方面则是信用利差在收窄，这种现象实在让人难以理解。而山水水泥违约，则暴露了信用债的风险，从而导致债券市场上的定价能充分反映风险，即评级较高或企业经营较好的债券，未来信用利差还可能进一步收窄；而像钢铁、水泥、煤炭等严重产能过剩的行业则是相反。

　　违约不是一件好事，但却是一个成熟金融市场的正常现象。据标普统计，在全球范围内今年已经有99家跨国公司出现违约，其中美国公司占到62起。

　　 美国违约多是因为美国金融市场不完善、经济不景气吗？

　　显然不是，作为全球最大的经济体和最为发达的金融市场，美国之所以会出现这么多的违约，恰恰是因为市场在发挥决定性的作用，当公司无法偿还到期债务，就只能以违约的方式进行，而正是因为公司会违约，从而让市场认为不同公司之间的风险是不同的，而这种不同风险会通过差别定价——也就是不同利率的方式来呈现：好公司能以极低的债券利率融资，而一般或者差公司只能接受更高的融资成本。

　　但是中国并不一样。尽管过去几年有很多公司出现信用风险事件，但是在相关机构的扶持下，公司债务大都有惊无险。

　　 以前债券发行人是如何解决可能出现的违约风险？

　　一是发行人的母公司或者大股东施以援手，比如说中钢股份“10中钢债”违约后，中钢股份于2010年10月20日发布公告，由母公司中钢集团提供无条件不可撤销连带责任保证担保。

　　二是地方政府协助。以龙煤集团为例，尽管该公司的经营状况已经恶化，但是由于有地方政府的支持，其在12月5日和15日到期的中期票据  50亿元和超短融8亿元本息会得到缓解，而这些资金则是来源于地方财政的补贴，包括但不限于中央下放企业财政退库补贴20亿元。为什么龙煤集团会得到黑龙江省政府的大力支持，则是因为龙煤集团规模较大、涉及众多就业人口，地方政府为了稳定之故，不得不对其进行刚性兑付。

　　 尽管相关机构施以援手会让债务违约风险得以避免，但是这种援手所带来的风险是极大的。

　　首先，刚性兑付扭曲了投资人和债券发行人的行为，产生了道德风险。“投资有风险、入市须谨慎”尽管人人皆知，但是由于有刚性兑付作为保证，投资人就不会尽职尽责对发行人做尽职调查，而发行人也会因为预算软约束而进行不切实际的债务扩张，最终的结果就是企业债务高企。根据彭博统计数据，上海和深圳的上市公司中，现有资金少于短期债务、净亏损的企业从今年早期的115家增加至200家。换句话说，这些公司每年挣的钱都不够还债。

　　其次，刚性兑付还导致了社会资源浪费。如果一家公司无法偿还到期债务，产生信用违约风险，最好的办法就是让其破产，这样存活下来的公司就能够获得资金，从而实现社会资源的优化配置。但是刚性兑付的存在，使得市场无法出清，那些无法盈利的企业还会吞噬大量的社会资源，长此以往就形成了不创造利润的“僵尸企业”，而僵尸企业的存在，会大幅度推高那些健康企业的融资成本。

　　 在中国，谁有可能成为僵尸企业？

　　最大的可能就是国有企业，而国有企业居多的行业恰恰是产能过剩最为严重的行业。一个很有意思的数据是，国家统计局提供的数据显示，1-9月份在规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8339.6亿元，同比下降24.4%；但私营企业实现利润总额15297.7亿元，增长7.1%。为什么私营企业利润能够增加？从山水水泥的债务违约就可窥见一斑。

　　（本文来自无界智库）