多只债券进黑名单 信用违约“连环雷”或引爆

高风险偏好将降温系统性风险出现可能性不大

3月26日，“11超日债”债权人大会将如期召开。北京地区11超日债券持有人称，目前正在征集委托，“当达到10%以后，将按照募集说明书的规定，正式提出议案提请表决”。此前超日太阳公告，超日债第二期利息无法按期全额支付。

山西联盛集团董事长邢立斌日前被警方带走，这让联盛集团的重组平添变数。而在该集团多达300亿元的巨额债务中，涉及超过50亿元的信托资金，其中包括近27亿元的集合信托。在这些深陷联盛债务泥淖的集合信托中，已有多只产品的兑付已逾期。

超日债、深陷联盛危机的信托产品等信用违约事件接二连三爆发，令众多去年一度是“香饽饽”的高收益产品，今年纷纷成为避之唯恐不及的“烫手山芋”。

多位基金经理在接受记者采访时表示，长期以来，“刚性兑付”的存在导致固定收益产品的利率曲线严重扭曲，风险和收益完全不匹配，从而造成包括机构在内的各类投资者盲目追逐高收益产品，令整个固定收益市场累积了巨大的风险。一旦“刚性兑付”被彻底打破，这些风险将会短期对资本市场乃至整个金融体系造成严重冲击。

业内人士认为，无论是债市还是信托行业，目前有关部门尚有能力控制信用违约事件的蔓延，因此，信用违约事件连续发生是否会引爆系统性风险，其关键仍在有关部门的意愿。而种种迹象显示，有关部门可能会容忍一定程度的市场化违约行为，但会力控系统性风险的爆发。

谁将成“超日第二” 高收益风险产品成“烫手山芋”

对于众多机构而言，超日债付息的违约，既在意料之中，又在意料之外。

“超日债违约，意料之中的是*ST超日自身早已丧失偿付能力，违约的概率比较高，但意料之外的是，包括有关部门在内的外部支持并未如预期到来，凸显采用市场化方式解决债券违约的意图，这从一定程度上意味着‘刚性兑付’已经打破，而公募债券市场打破‘刚性兑付’的时点显然比预想得要早。”上海某基金公司固定收益负责人向记者表示。

超日债违约事件对市场的冲击不容小觑。有基金经理认为，相较于超日债自身的违约风险，市场关注度更高的，是已经用行动打破了“刚性兑付”的预期，未来或将有更多高风险债券或信托产品采用市场化方式处理信用违约。传导到资本市场上，则会显著扭转此前固定收益市场中风险错配的现象，众多存在潜在违约风险的高收益产品将成为投资者回避的对象，其投资风险将会提前释放。

事实上，由于一些信托产品和超日债违约事件的发生，许多基金公司都开始对信用风险设置“防火墙”，以防遭遇“黑天鹅”事件的伤害。据记者了解，一些基金公司的固定收益部门内部建立了信用评级系统，部分高风险债券被纳入了“黑名单”，不仅被剔除出可投资的债券池，还被视为观察是否会爆发系统性风险的窗口。

“由于过去几年放任信用风险累积，坦白说，现在需要提防的债券品种并不少。除了超日债外，最近存在退市风险的天威债，以及上市公司亏损严重的华锐债、湘鄂债等，都被视为下一个债券违约的潜在对象。细数下来，被列入‘黑名单’的债券有几十只。”一位债基的基金经理向记者透露，“现在市场所观察的是，有关部门对债券违约的容忍底线，因此，每一次债券违约事件的爆发，都有可能成为重击市场的利器，需要引起足够的警惕。”

不仅债券市场，信托行业也同样面临信用违约发酵的风险。一位不愿具名的资深信托业内人士对记者表示，今年信托的风险爆发点主要集中于房地产信托和平台信托中，而由于信托公司缺乏相关经验，使得涉矿信托和艺术品信托亦存在着不小的风险。据中信证券研究部金融产品组的统计，预计今年将有7966只信托产品到期，规模合计9071亿元。结合利息支付等因素，今年信托需兑付的本息将近1万亿元。其中，房地产、平台信托今年到期规模预计分别为2479亿元和2251亿元，分别占今年到期的集合信托的比例为27.34%和24.82%。

信用环境脆弱“深水炸弹”或推倒多米诺骨牌

若将观察视角延伸会发现，单一的信用违约事件不过是“引子”，其背后的“深水炸弹”才是最令人担忧的所在：伴随着风险错配被纠正，“借新还旧”的融资模式难以为继，从而间接推倒固定收益市场中的“多米诺骨牌”。

业内人士向中国证券报记者透露，“借新还旧”的模式在信托行业中体现得较多。许多信托产品到期后，会通过发行新产品的方式来还本付息，而为了顺畅融资，新产品的收益率往往要较旧产品更高，从而不断推高市场实际利率。长期以来，这种“借新还旧”的模式支撑着信托行业和资金池类理财的膨胀，从某种意义上也成为“刚性兑付”的中坚力量。但当信用违约事件频出、信用风险开始被高度重视时，这种融资模式将会受到直接冲击，而一旦无法“借新还旧”，部分高收益的信托产品就存在兑付风险，并有可能触发大量的关联风险。

针对信托行业的风险点，平安信托此前发布的一份报告表示，由于信托贷款主要集中房地产、政府融资平台等较高风险领域，一旦宏观经济出现周期性下行，信托贷款业务势必首当其冲受到冲击。而前述资深信托业内人士则进一步指出，由于项目较少，还款来源单一，房地产信托的风险主要存在于一些小的房地产公司中，一些经济实力较弱、再融资能力较差的区县级项目则是信政合作的平台类信托的风险爆发点。此外，一些业内人士认为，一些信托产品的融资方，诸如涉煤信托，所属行业处于景气低估，这类信托面临较大兑付压力。由于此类信托往往将经营性现金作为第一还款来源，当需求下降时，容易触发流动性危机。

在债券市场，虽然“借新还旧”的现象不突出，但部分上市公司基本面的恶化、流动资金的锐减却成为压在投资者心中沉甸甸的“大石头”。万家信用恒利基金经理苏谋东表示，由于微观企业目前债务处于历史新高，企业自身造血对债务的保障处于历史新低，信用环境十分脆弱，因而，对今年的信用环境保持高度谨慎。在行业方面，将会回避以下几类行业：信用特征较差，包括盈利周期性强、现金流波动大，在经济下行和货币收紧的周期中会将信用资质恶化进一步放大，如煤炭、有色、航运、造船；对资金倚赖程度较高，在货币收紧的周期中会出现资金链断裂的风险，如贸易、建筑工程、市政园林、工程机械；产能仍然比较过剩，如磷肥、氯碱、纯碱、钛白粉；财务指标恶化较快且下降至较低水平、面临降级风险的，如航运、林木、造纸、金属制品、园区开发。

向风险市场化有序推进系统性风险可能性不大

信用违约事件频频产生，令投资者对系统性风险爆发的预期升温。不过，在机构投资者看来，无论是债券市场还是信托行业，有关部门依然有能力进行“刚性兑付”，因此，只要掌握好调控力度，部分信用违约事件会给近年来不断上升的风险偏好降温，但却不会演化成实质性的系统性风险。

万家基金固定收益总监朱虹表示，超日债违约发生于信用环境极端脆弱的时期，预计将对市场产生一定冲击，个券分化会比较严重，但债市整体走势不会产生趋势性改变，特别是在投资者逐渐趋于成熟的当下。超日债违约不会是中国的“贝尔斯登时刻”，恰恰是说明中国的债券市场正从利率市场化向风险市场化有序推进，是金融市场变革的重要标志。而某基金经理也强调，从有关部门的表态来看，通过引爆一定范围的信用违约事件，实现市场风险与收益的匹配、让利率曲线回归正常是其意图所在，但与此同时，不发生系统性、区域性的金融风险也同样是底线所在。因此，有关部门不会放任系统性风险的发生，投资者需要提高风险意识，但毋须过度悲观。

银监会非银行金融机构监管部副主任闵路浩在接受媒体采访时也表示，信托业的确是没有发生区域性和系统性的金融风险，但是个体领域出现的风险有逐步增加的趋势，目前还在可控范围内。信托业协会专家理事周小明也认为，尽管去年问题项目的总金额有所上升，但是相对于十万亿元的规模而言，不良率仍是非常低的，信托资产质量到目前为止总体表现相当优良，不可能发生系统性风险。他还强调，由于监管部门长期以来对信托业实行信托赔偿准备金制度和净资本约束制度，信托行业的风险抵御能力也不断增强。截至2013年底，全行业计提的信托赔偿准备金已达90.60亿元，可以覆盖200亿元问题资产的45.30%；全行业净资产高达2555.18亿元，是200亿元问题资产的12.78倍。