中小企窘况致兑付集体违约

　　今年来，中小企业私募债频繁东家起火、西家冒烟，违约事件不断。“12东飞01”“12致富债”和“12蓝博01”接连出现“黑天鹅”。据统计，今年才过两个月，就有3只私募债出现兑付危机，而去年全年也仅有7只私募债出现违约现象。

　　无疑，这只是冰山一角。自2012年6月发行首单私募债以来，由于期限多为2-3年，今年将进入私募债兑付 高峰 。

　　“违约很正常，没有违约才有问题。” 一位曾参与过私募债发行的内部人士向长江商报记者直言。

　　而长江商报记者采访的多位专家也表示，由于我国实体经济，特别是中小企业长期面临融资难融资贵等问题，导致其风险把控能力不足，一旦经营不畅，很容易发生资金周转困难，从而也让中小企业私募债违约现象渐成“常态”。

　　 10天3只私募债曝风险

　　1月25日至2月5日，短短十天，债券市场就放飞3只“黑天鹅”，且3例违约还创造了多项“第一”。

　　1月25日，由东飞马佐里纺机有限公司(下称“东飞马佐里”)发行、江苏省东台市交通投资集团(下称“东台交投”)担保、在深交所挂牌交易的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，发生实质性违约。在该债券违约后，东台交投却发声明，称其担保对象只是该笔债券的评级结果、而非债券本身，并称发行人出具的《担保函》非真实文件。“12东飞01”成为首家由地方平台公司担保，却出现违约的私募债。而随后一份落签时间为2月6日的《关于法院冻结东飞马佐里纺机有限公司一般账户的 公告 》称，法院裁定：冻结东飞马佐里1250万元银行存款或查封、扣押其等值资产。这意味着，发行人拟用于偿债的1100万元本息资金被法院冻结，由此也让“12东飞01”成为首只涉及司法风险的私募债券。

　　长江商报记者于2月12日及26日两次拨打东飞马佐里一吴姓负责人手机，对方在得知记者身份后，回复的都是“不好意思，我是吴总的秘书，他正在开会”。

　　而就在2月4日、5日，由同一担保人中海信达担保有限公司(下称中海信达)担保的“12致富债”和“12蓝博01”也接连被曝违约。其实，中海信达早在2005年5月17日就被列入国家失信被执行人名单，但此后依然继续担保，并继续失信。而“12致富债”的另一位担保人周立康也已于2013年4月被列入全国失信被执行人之列。

　　按规定，中小企业私募债是由未上市的中小微企业在境内市场以非公开方式发行的、发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍、期限在1年(含)以上、对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求、完全市场化的 公司债 券。只需由承销商向交易所备案，交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。

　　而据 民生证券 数据显示，自2012年6月推出首只私募债以来，由于68%的发行期限均为3年，所以2015年起将进入偿债高峰期，其中2015年到期的中小企业私募债为150亿元，2016年和2017年分别为253亿元和263亿元。

　　“当时发行私募债是因为很多中小企业盲目扩张，而它们的财务状况不好，导致其融资条件不足以从银行贷款，这才转以私募债的方式融资。”上海证券首席宏观 分析 师胡月晓向长江商报记者表示，2013年发行的私募债较多且以2+1的方式为主，今年基本上都快到期了。

　　 信达证券 首席宏观策略分析师陈嘉禾认为，中国作为一个大债券市场，本身就应该存在违约，当然也和经济下行有关系，但更多还是制度逐渐成熟的表现。

　　西南财经大学金融学院教授尹志超表示，私募债采取私募的一个重要原因是信用评级较低，比较难以通过公开的方式募集资金；从实践来看，私募债主要是中小企业发行，由于中小企业发展中有较多的不确定性，因此，私募债本身就具有风险比较高的特性。私募债违约，和其他债务违约未来可能成为一件正常的事。当企业现金流出现问题，所负债务就可能违约。当经济下行时，中小企业生存环境恶化，私募债违约也就不难理解。

　　而导致违约现象接连发生的原因，胡月晓分析，首先从宏观经济方面来看，宏观经济持续低迷，融资环境没有得到改善。从去年开始，监管逐渐规范起来，而私募债刚开始发行的时候，监管没有现在这么严格，所以风险就逐渐暴露出来。

　　 英大证券 研究所所长 李大霄 也表示，私募债风险高是一个不争的事实。进入兑付高峰，也是违约频现的原因。最近实体经济下行，也是重要的因素之一。所以说，出现较多的违约事件是可以理解的。

　　 渐入兑付高峰催生“黑天鹅”频发

　　 违约或将继续没有违约才是不正常

　　在长江商报记者采访的多位专家观点中，有一点不谋而合，那就是私募债频现违约，属情理之外，意料之中。

　　武汉大学经济管理学院副院长叶永刚表示，私募债违约情况恐怕接下来还会陆续出现，因为它本身具有一定的风险，所以出现违约很正常，没有违约才是不正常的，“和总体经济下行肯定存在关系，经济下行压力大，企业违约的概率就会大一些。”

　　陈嘉禾分析，私募债在发行时，对发行人资质的要求本身就宽松很多，所以出现违约很正常。因为美国的次级贷市场也是如此，平均每100只债中就会有几只出现违约。

　　Wind数据显示，2015年到期的中小企业私募债将达到151只，而2014年只有48只到期。另外，从中小企业私募债的发行数量来看，2013年共有272只发行，2014年前三季度为301只，第四季度则发行了53只；今年1月仅有2只发行。

　　胡月晓表示，今年很少有发私募债，现在基本就是等2012年、2013年那一批先消化掉。他说，这一批私募债确实有很大的问题，当时基本上都是2+1的结构，这样大家都有一个选择权，可以加大赎回，但两年到了，大家都要求赎回，问题提前暴露了。而评级机构看形势不对，都开始下调信用评级，更加使风险触发。到目前位置，还有很多私募债没有到期，但评级都已经被调整了，也就是说评级机构已经提前将问题暴露出来，要免除自己的责任。

　　叶永刚补充道，评级机构将私募债的等级降低后，企业相应的融资成本就要升高，即收益率会将再水涨船高。

　　“企业债一般不超过企业近三年平均净资产的40%，但私募债并没有明确约定。是根据企业资金需求、承销商销售能力、投资者认可程度和交易所沟通决定的”。前述曾参与过私募债发行的内部人士透露。

　　该人士称，由于主承销商的收入来源是承销费，计算方法是发行规模×承销费率，因此，承销商有动力提高发行额度，这个要看承销商的风险控制能力。有的券商项目少，因此很重视私募债，就会想办法提高发行额度，不能说完全没有帮助企业美化包装。主要是聘请合作比较好的会计师事务所适当包装财务数据。但是这种情况比较少，因为私募债的发行主体一般经营情况都比较一般，大家都知道比企业债风险高，在这种情况下还包装财务数据，只能加剧风险。但对于项目很多的券商而言，企业资质一般的话，直接放弃就是了。

　　投资者在选择和甄别私募债方面该注意些什么？陈嘉禾建议，发行私募债的很多都是民企，而民企的财务数据和行业格局相对而言其波动性都比较大，个案性也比较强，因为发行这些私募债的企业一般规模都不大，所以投资者在选择私募债时，要么就不投，非要选择的话就要把这家企业摸得很透；其次，要采用分散购买的方式，假设投资者选择一只自己觉得不错的债券，买50只，那么1只债券出现违约，假设违约50%的话，违约1只也就损失1%的本金，这样会相对比较稳妥一些，不过分散化也无法对抗系统性问题。

　　陈嘉禾强调，尽管风险极高，市场仍在发行，就是因为它的高收益率。比如，AAA的企业债每年的收益率是5%，而私募债存在风险，其收益率达10%，那么，如果违约率在5%以内，就比买AAA的企业债划算。率差如果能覆盖违约率，而且投资者投资分布得比较广，那么就是划算的。