隔夜逆向回购成耶伦秘器

　　薛皎

　　在美国经济温和复苏的背景下，美联储如何加息、何时加息将是摆在美联储面前的一道难题，对此仅执掌百余日的美联储首位女掌门人珍妮特·耶伦(Janet Yellen)正在尝试以隔夜逆向回购协议为新的秘密武器来破解，此举也受到市场的广泛猜测与关注。

　　加息前的三座大山

　　5月11日是耶伦出任美联储主席100天的日子，这段时间她一直很忙，动作不断。

　　其中包括循序渐进推进缩减购债计划，坚持长期维持低利率环境，并修改伯南克时代定下的前瞻性指引，放弃了以6.5%失业率作为加息门槛，转由一篮子就业数据评估整个就业市场情况。偶然一次发出“六个月加息”的“鹰派”言论引起市场轩然大波，但随即又改口恢复了“鸽派”本色等。

　　目前，美联储正稳步退出量化宽松政策(QE)，加上各项经济指标向好，美国经济无疑在持续复苏中。耶伦现在的首要任务不是决定何时加息，而是如何做出加息的决定。

　　据外媒报道，美联储原先上调或下调联邦基金利率的做法，正越来越不适合危机后的金融体系。美联储官员们正设计新的利率机制来取代它。

　　但有分析人士指出，新的利率体系推出之前将面临三座大山，包括银行放在美联储的约2.6万亿美元超额准备金、在共同货币基金市场上的上万亿美元以及在金融衍生产品市场上的数万亿美元合约等，而这三个问题足够让美联储头疼一阵子。

　　“我们处于摸索最佳路径的早期阶段，在某些方面我们还在未知领域。”波士顿联储主席罗森格伦(Eric Rosengren)在接受采访时说道。

　　本周三(5月21日)公布的4月FOMC会议纪要也许会展示美联储内部正如何激烈地讨论和设计新的基准利率体系。

　　事实上，在美国逐渐走出金融危机的五年中，美联储一直在不停地测试新的利率工具。

　　尽管新的利率体系还没有确定，但当下的利率体系已不再适用，这一点似乎在美联储内部达成了共识。

　　达拉斯联储主席理查德·费舍尔(Richard Fisher)表示：“我认为联邦基金利率未来将不再是最好的政策工具。”

　　在旧的利率体系中，美联储的基准利率是联邦基金利率(Federal Funds Rate)，即美国同业拆借市场的利率。在过去，美联储通过增加或减少储备来改变联邦基金利率。美联储通过调节同业拆借利率可以直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。

　　推陈出新

　　自金融危机发生后，美联储向金融体系“倾倒”了2.6万亿美元储备，将利率降低到接近零的水平。尽管美联储官员也曾试图降低储备从而提高利率，但现在美联储已经无法从巨大的储备中抽身。

　　目前，美联储对银行存放在央行[微博]的超额准备金支付利息，超额准备金利率(IOER)为0.25%。当美联储应对经济变化准备加息时，美联储倾向于上调准备金利率改变超额准备金水平，而不是联邦基础利率。

　　美联储官员现在担心超额准备金利率不足以控制短期利率。由于目前大量资金在银行体系外流动，其中包括2.6万亿美元短期货币市场基金以及房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac。)担保发行的数十亿美元按揭抵押证券等。

　　为了解决这一问题，耶伦正在尝试新的秘密武器：隔夜逆向回购协议。通过这个协议，美联储可以向近百家货币市场基金及其他金融机构借入现金，再通过逆回购向这些非银行实体支付利息。

　　美联储通过抵押证券借入现金的逆回购操作，相当于一个被所有美联储同意的交易对手的超额准备金利率，并实际上控制了短期利率。

　　从理论上讲，逆向回购利率以及支付给银行的准备金的利率可能成为美联储新的基准利率。耶伦也在本月表示这两者都是美联储工具包的一部分。

　　耶伦和其他美联储官员曾公开表示他们有信心，在需要的时候美联储可以收紧信贷条件。但目前尚未解决的问题比比皆是。

　　比如美联储如果使用新的基准利率系统，可能导致美国同业拆借市场流动性下降，令联邦基金利率变得不稳定，造成与联邦基金利率挂钩的规模达12万亿美元的利率互换等衍生品市场震荡。到时候使用这些衍生品工具进行对冲或交易的个人和机构将会遭殃；其次，如果隔夜逆向回购交易变得比银行准备金更具吸引力，这将推动短期拆借市场远离银行而走向不受管制的货币型基金。

　　罗森格伦认为，美联储要谨慎行动。他认为现在不能“激进”地使用回购工具，或者把这个工具列入美联储永久性的政策工具。“直到我们能获得更多的有价值信息前，过早制定新的政策路径都是不谨慎的行为。”