中国证券报：自主配售权利与责任对等

IPO重启以来，最为市场热议的是新股定价过程。随着多只新股配售结果公布，有投资者质疑市盈率过高，承销商和发行人则回应“建议不申购”，一时间众说纷纭。新股发行机制如何保护投资者利益，同时兼顾公平和效率？业内人士认为，发行过程需要贯彻三公原则，尤其是承销商一手牵两端，必须一碗水端平。在完善制度的同时还需要增加市场的有效性，让市场机制发挥效用，自主配售的权利和责任必然对等。

首先，此次新股发行并未按照询价结果的最高报价定价，最终价格区间多在承销商报出的合理范围内。此轮新股发行并未以价高为唯一原则。

其次，关于配售的结果，在认购较踊跃情况下，能够获得新股的投资者数量有限，但新股发行结果还没有出现不符合规则的情况。对于个性化的发行办法，投资者不妨仔细研读。

例如，有新股网下配售分为优先配售和一般配售，网下发行的40%股份作为优先配售部分，配售给公募基金和社保基金。如该部分获得二者超额认购，则将根据其有效报价的申购量进行等比例配售。用此时机构的有效申购股数乘以优先配售比率，即可得出获配数量。而在一般配售中，发行人和主承销商事先已经发布配售规则，根据自身业务开展的需要将网下投资者分类，确定为战略合作投资者、紧密合作投资者和其他投资者。一旦成为战略合作投资者，将按有效报价的申购量给予其全部或不低于平均配售比率的部分股票配售。也就是说，对网下投资者的分类和配售原则上市公司和主承销商有完全的主导权。这也符合证监会去年12月发布的《证券发行与承销管理办法》的规定：“首次公开发行股票时，发行人和主承销商可以自主协商确定参与网下询价投资者的条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则在有效申购的网下投资者中选择配售股票的对象。”

当然，在新股发行受到追捧的时候，虽然自主配售合规，但市场担心承销商利用规则进行利益输送，担心新规给券商很大的自主配售空间，结果会变成利益输送工具，从而造成新的不公。由此，引发一些业内人士对拥有自主配售权的承销商责任的追问。

在新股发行过程中，承销商和发行人在行使自己权利的时候也同时负有责任。在过去的新股发行利益格局中，主承销商与发行人的利益较紧密，而询价机构为所有承销活动的公共客户，与主承销商利益相对较疏远，即常说的“发行人是券商的客户，而投资人是市场的客户”。承销责任约束不够，从而使得主承销商在发行定价时较多的考虑发行人利益，对投资者利益不够重视，难以促使主承销商从对投资者负责的角度主动压低新股发行价格，这也是造成新股“三高”的主要原因之一。此次新股发行重启规则有所改进，剔除了最高报价，完善网下网上相互回拨机制，新股发行市盈率高于同行业上市公司二级市场的平均市盈率要进行特别风险提示。新股发行新规丰富了承销商向投资者提供的服务种类，客户的黏性增加，逐步培育出一批核心的询价对象。理想的状态是，IPO客户向拥有较强定价能力和销售网络的券商聚集。销售和定价将成为投行的核心竞争力，投行之间的竞争将日益体现为券商综合实力的竞争。

在被赋予自主配售权后，券商一手牵两端，一边是发行人，另一边是投资者，只有二者的良性发展、二者的共同认可才是券商中介机构的立身之本，才能形成各市场参与者互惠共赢的格局。从平衡双方诉求以及培养长期客户的角度出发，券商需同时兼顾前端发行人及后端投资者的利益。无形中券商也肩负了平衡两端客户利益的责任，这个责任长期看必然与维护市场三公原则相匹配。损害投资者的利益或能一时成功，但最终会被市场抛弃，给公司品牌形象、未来业务发展造成障碍。因此，在新股发行中，如何更好的履行自己的责任是承销商需要认真面对的问题。