能化黑金熊途未尽
2015年全球的经济有效需求依然不足，国内经济依然处于结构性调整的开始阶段，实体需求短期难以快速反弹，国内商品需求依然难以快速增长。我们判断2015年全球的宏观经济依然举步维艰，预期全球经济维持低增长低通胀的经济情景概率最大。
我们按照相同低经济增长低通胀的情景测试了自1994年以来国内的资产数据回溯，我们发现这段周期的数据序列里面表现最好的为股票，其次为债券，商品的表现最不理想。我们也尝试通过对2015年信贷情景进行预期，中信 期货 研究部通过对历史信贷杠杆比率与流动性对社会信贷情景进行归类，我们预期2015年国内维持在高杠杆与高流动性的信贷情景的机率较大。我们按照相同高流动性高杠杆的情景测试了自70年代中期到目前的资产数据，我们发现这段信贷情景下面的数据序列里面表现最好的为股票，其次是债券类资产，商品表现依然落后于前面两种资产。
综合对宏观经济情景与信贷情景预期下面的资产走势判断，我们预期2015年国内股票债券资产的走势会好于商品。在总体供应依然较为充足，产能没有得到有效消化，加上实体消费端没有明显起色的宏观背景下，2015年商品价格将进入经济复苏周期前的最后调整阶段，总体维持小幅调整的格局。
2014年11月 央行 提前意外降息，预示降息周期将逐步开启。我们预计货币政策将回归常态，未来仍有降息的可能以及两次以上的降准以加大基础货币的投放，并且应对存贷比口径调整带来大幅的准备金上缴。
过去央行的降准降息周期持续时间较短，政策效果主要体现在对经济的刺激上。本轮降息的政策意图应该是为经济结构性调整争取时间，减缓经济下行的步伐，防止系统性的信用风险出现。因此，我们判断本次降息的步伐应该较过去缓慢，降息的节奏因为“任务”的不同将放慢。我们认为2015年股市与债券在较为有利的利率环境影响下，将对股票与债券定价更为有利，股票与债券继续向好的机会较大。我们预期在2015年低增长低通胀的宏观环境下面，国内的投资增速将维持回落的态势，实体需求将难以快速好转。
原油
岁寒知松柏，油价年中筑底
供需：页岩油产量成为最大变量。由于页岩革命成功，北美 原油 产能迅速释放。自2010年以来， 美国 与 加拿大 原油产量增长分别为350万桶/日与100万桶/日，同期全球原油需求增加450万桶/日。由于非OPEC国家供应满足了全球原油需求增长，我们考虑到需求季节性，供给过剩将在2015年二季度达到最大，约100万桶/日。因此，真正的供给过剩还远未到来。目前油价Contango幅度还不足以支撑 现货 商租赁浮仓囤油，原油以及成品油库存未出现积累，但在2015年可能逐步兑现。这也意味着油价或许在2015年二季度才会见底。
展望：岁寒知松柏，页岩时代的油价新常态。在OPEC放弃“ 石油 央行”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出过剩的供给量。我们认为，这一过程痛苦而漫长。低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在2015年下半年才能逐步体现，因此，这意味着油价目前仍远未见底。在悲观情绪下，我们认为油价（Brent）的底部在50美元/桶，2015年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹。
能源化工
成本拖累产能释放 能化板块总体偏弱
LLPDE：展望2015年，我们认为LLDPE供需格局将从紧平衡向微过剩转变。LLDPE现货价格将由供需定价向偏向成本定价方向转变，原油价格对LLDPE影响力增强，油价走势将成为更为重要的参考。结合季度供需平衡预估及原油走势预期，我们认为明年LLDPE的走势将呈现底部相对平缓的“U”型走势。一四季度中，供需变化与油价预期共振，分别呈现下跌及上涨走势的概率较大，二季度供应偏紧格局将在原油见底后推动LLDPE走出底部，而三季度以偏强振荡为主。
PTA：未来国内PTA供应过剩压力将延续，甚至进一步加重。2014年国内新增1000多万吨新装置产能，增幅达30%，但是实际产能利用率进一步下降。主要瓶颈在于下游需求增速近年来维持在4%—6%低水平，与上游产能的扩张速度显著不匹配。这将使未来PTA市场竞争进一步加剧。PTA生产利润预计将长期徘徊在低水平附近，一方面PTA价格将对成本波动更为敏感，另一方面也使得行情上升空间受到显著抑制。我们认为，PTA价格可拆分为石化上游成本、PX生产利润、PTA生产利润。2015年石化上游预计将偏弱运行，在不发生大范围检修事件的前提下PX和PTA的利润也将处于低位，因此2015年PTA整体预计将维持弱势运行格局，在PTA和PX发生装置集中检修时将短期反弹。
聚丙烯：进入2015年，考虑到新产能投放速度与需求增速的不匹配，聚丙烯行业将进入全面过剩，新产能投放、高成本产能退出、进口挤压将并存，库存积累将延续。低油价将成为2015年运行常态，成本重心下移将加速聚丙烯价格回落。考虑到原油价格运行路径和新产能投放节奏，我们预计聚丙烯价格在4—5月和10—11月可能出现局部反弹，全年聚丙烯现货价格运行区间在7000—9500元/吨，期货价格不排除跌至6000元/吨的可能。我们认为，市场最大的不确定性因素来自于回料需求的替代，这将成为下跌过程中的风险因素。
甲醇 ：2015年甲醇市场将从供给端主导型逐步向需求端驱动形式转变。国内新增产能增速在放缓，甲醇（煤）烯烃装置大量集中上马，烯烃需求的拉动将逐步改变甲醇当前供应过剩格局。但是我们仍然抱有谨慎乐观但不激进的态度看好2015年甲醇市场，预计甲醇价格大体运行区间在2000—3000元/吨之间，整体的运行节奏一波多折。
PVC：PVC市场2015年去产能格局不变，市场整体走势并不太乐观，低迷前行将是市场主基调。预计PVC整体将在5800—6200元/吨范围波动，整体价格重心将低于2014年。
有色金属
板块分化 “ 锌 锌”向荣
铜 ：2015年铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局。需求增速放缓的背景下，沪铜重心将继续下移，最低点可能在41000元/吨，LME铜5800美元/吨左右。在房地产市场走弱的情况下，2014年年末增加的基建投资将在2015年二季度后逐步显现实际需求效应，减缓结构调整中经济失速风险。加上国储局在铜价继续下跌过程中可能继续收储，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以振荡下跌为主。加上市场普遍预期2016年之后铜市场供求将再次逐步转向紧缺状态，故预计LME铜极端低位6000美元/吨下方位置运行周期较短，运行重心围绕6500美元/吨进行。
锌：未来国外锌矿供应趋紧预期不改。尽管世纪矿关闭时间将从2015年年中推迟到三季度末，但2015年其闭矿的确定性仍较大。加上国外其他矿山也在未来一两年中陆续关闭，因此远期国外锌矿供应趋紧预期尚未改变。2015年全球锌供需将继续短缺。美国、中国等 主要消费 国将带动全球锌消费继续增长，主要供应国中国的精锌产出将维持于相对高位。由于其新增产能较少，且现有产能开工率已在2014年处于较高水平，故其2015年产出较2014年难有大幅增长空间。预计2015年锌基本面仍然偏强，锌价表现也有望继续强于其他基本金属，延续高位运行的态势，且可能突破2014年高点再创新高。估计2015年伦锌运行区间于2150—2600美元/吨为主，沪锌主要波动范围在15500—19000元/吨。
铅 ：2015年铅价外强内弱不改。在成本支撑及内外供应受限下，估计2015年内外铅价分别于12500—13000元/吨、1850—1900美元/吨的底部有较强支撑，其上方空间主要看消费能否好转以及宏观形势是否平稳。估计2015年伦铅振荡区间为1850—2500美元/吨，沪铅波动区间在12500—15500元/吨。
黑色金属
供应压力不减 调整压力显
铁矿石：供应端压力最大。2015年主流矿山新增销量约1.39亿吨，是供应压力最大的一年。非主流矿山供应减少，一部分非主流矿山对价格敏感度低，国内矿山被挤出速度将放缓。一季度供应压力相对最小。需求端仍以中国需求为主。中国对矿石的生产需求增速基本与2014年相当甚至有所减少，但是融资需求仍存在。融资需求大小主要取决于人民币汇率和银行政策，融资需求在矿石上方形成较大抛压。其他国家和地区主要关注 印度 ，我们预计2015年印度对矿石的大需求时代还未到来，密切关注印度卢比和政府举措对矿石需求的影响。2015年铁矿石市场供需不平衡将甚于2014年，一季度、四季度压力逐渐加大。
钢材 ：2015年年初，期现关系主导市场。期现价差有修复要求，期货价格将获得支撑。2015上半年国内政策与经济博弈，首先观察国内经济和房地产运行状况，若未能止住下滑则政策托底；若相对比较平稳则政策也平淡。鉴于国际形势和自身情况，上半年主要运用货币政策作为调节手段，放松为主、意在托底。因此，无论何种情况，上半年钢材价格下方都有支撑。2015下半年内外货币政策博弈。美国货币政策收紧与国内货币政策调整成为影响市场主要因素。经过上半年的偏宽松，下半年国内货币政策需要在汇率和经济稳定之间做出平衡。不过，在货币政策外紧内对冲的背景下，房地产市场可能不会如预期般复苏，依然会保持疲弱态势，加上下半年矿石供应压力加大，钢材价格下半年下行概率较大。
煤炭
动力煤显弱 煤焦分化显
动力煤：2015年的煤炭下游需求将维持相对缓慢的增长速度，但供给压力较2014年有所缓解。对环渤海煤价而言，由于其受沿海核电投产及跨区域输电的压制，煤价走高动能不足。预计2015年环渤海动煤均价较2014年将再次走低，但总体维持低位振荡格局。
焦煤 ：在经济下行、供给过剩及产业结构转型的背景下，其价格上行空间有限。在成本削减已经基本兑现的前提下，下行空间也有限。预计2015年焦煤总体维持低位振荡。
焦炭 ：考虑到2015年节后终端需求拉动时间推迟，加上油价二季度继续下行的预期，2015年上半年行业或有一定减产动力，时间点主要集中在二季度。考虑到宏观前低后高的判断，煤焦下半年或逐步趋稳，行情好转，期待四季度的传统旺季。
农产品 农禽
经济下行避风港 鸡蛋白 糖 扬帆行
白糖：从国内基本面来看，国内食糖价格已经具备由熊转牛的条件，2015年步入牛市还需要国际上其他各国配合。从国内基本面来看，食糖步入减产周期，2014/2015榨季，中国食糖产量将出现明显下降，进口量预计也会有所下降，总的库存将有所下降。从国际方面来看，2014/2015榨季，全球食糖总产量或小幅下降，但不确定性较多。若从2014/2015榨季看到2015/2016榨季，全球食糖产量下降的预期会更强烈，2015年下半年，国际糖价上涨的趋势或更明朗。综上，我们认为，国内糖价已经具备熊转牛的条件。预计2015年二季度以前，国内糖价或继续以区间振荡为主，二季度以后或迎来较大幅度的上涨。
棉花 ：2014年棉花库存消费比升至历史高位，中国退出临时收储政策，全球棉价持续下滑，棉农收益降低。2015年棉花减产几成定局，全球经济缓慢复苏，棉价重心或有上移，但大幅上行困难重重，关注季节性价格波动机会。
油脂 ：预计 豆油 供应同比下降而需求上升，供需宽松度下降。基于美国农作物比价、天气考虑，预计美豆产量2015年持平或下滑概率较大，美豆总体供需过剩压力将有所缓解。国内下游食用油需求预计缓慢上升，将有助于国内豆油库存得到有效消化，从而对国内豆油价格形成提振。因此，预计2015年豆油价格在6000—7000元/吨区间振荡概率较大。棕榈油2015年供需齐升，供大于需格局是否扭转需多方配合。菜籽油供应压力明显，全年以消化前期库存为主。庞大库存释放将对包括菜籽油在内的菜籽类将形成长期利空影响。
粕类：2015年 豆类 市场仍在增产周期主导下处于弱势，阶段性的反弹行情也会贯穿其中。中国需求仍较强劲，尽管当前生猪存栏相对偏低，但中国对 豆粕 的需求居高不下，对 大豆 进口需求强烈。猪价长期预期走高，2014年全年能繁母猪存栏处于历史低位。这决定了一年后生猪供应量的不足，猪价持续攀升通道打开，对豆粕形成阶段性支撑。菜粕作为豆粕的重要替代品，其价格跟随豆粕波动。且在豆粕、菜粕价差足够低时，豆粕对菜粕进行替代。2014年两者价差降低至600元/吨，引发水产用豆粕大量取代菜粕。2015年油菜籽供应增幅有限，但油料市场继续呈大幅增长。油菜压榨需求料维持稳定，在价格不具优势的情况下，料菜粕继续被豆粕替代。
鸡蛋：有机构预测2014年祖代种鸡引种量将同比下降30%以上至105万套，且2015、2016年引种量水平也不能大幅改观。因此，决定供求结构的存栏水平长期不足，将持续支撑禽蛋市场上扬。我们预期，2015年鸡蛋继续上涨，建议多头关注。
中信期货研究部简介
中信期货研究部作为公司核心研究机构，目前拥有43位研究员，75%为硕士以上学历，15%毕业于海外著名学府，多数毕业于国内一流高校，并具多年投资研究经验。研究部研究内容覆盖宏观、商品期货、金融期货、量化交易四大研究领域，同时将商品期货研究细分到黑色、有色、油脂油料等共计10个产业线。
中信期货研究部多次被交易所、专业媒体评为优秀研究团队，4年来8人17次获评全国各类优秀分析师。研究部目前打造了短信预警机制、套利和套保动态跟踪、企业全方位风险解决方案定制等完整的服务体系。经过多年积累，中信期货研究部形成6大类31小类产品及服务，10类主导产品及服务。尤其股指、 国债期货 研究领先业内推出系列产品，并积极备战 期权 等新品种。
