新一轮改革助中国经济换挡升级
工研金融观察·2014年1月·国内经济金融
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、郭可为、王婕
赵幼力、王小娥、李露、朱妮、杨荇、孙含越
■去年，面对复杂多变的世界经济环境和国内经济下行压力加大的困难局面，新一届政府强势开启中国新一轮改革周期，统筹稳增长、调结构、促改革，宏观经济在“合理区间”内先抑后扬，经济逐渐适应“新常态”，呈现出平稳增长态势。
■但经济换挡期同时也是矛盾突显期，社会负债水平高企、企业经营成本攀升、地方政府融资平台债务风险、房地产困境久调不顺、严重产能过剩和货币金融投放效率下降几大矛盾相互影响、相互转化，共同推高了资金杠杆和经济运行的脆弱性。
■展望2014年，国际经济总体趋稳，内需增长面临下行压力。随着改革红利的逐步释放，市场活力和社会创造力将被激发，我国宏观经济将保持中高速平稳增长态势，预计2014年GDP增速约为7.6%，较2013年略有下降。
面对复杂局面强势开启新一轮改革
1.去年中国宏观经济金融走势
（1）经济在“合理区间”内先抑后扬。2013年，我国国内生产总值（GDP）同比增长7.7%，比上半年高0.1个百分点；从单季增速看，一至四季度GDP同比增速分别为7.7%、7.4%、7.8%和7.7%。从三驾马车的情况看，固定资产投资累计增速总体保持在20%以上的较高水平；社会消费品零售总额全年同比增长13.1%，比年初高0.8个百分点；受外贸“挤水分”影响,出口在下半年出现回落，但累计增速依然稳定在8%左右。2013年，我国居民消费价格指数（CPI）累计上涨2.6%。总的来看，2013年我国经济运行处于政府所设定的“合理区间”范围内（其上限是防通胀，CPI控制在3.5%左右；下限是稳增长、保就业，GDP增长7.5%）。
2013年我国经济以第三季度为界，呈先抑后扬态势。在第二季度经济增速即将触及7.5%的增长下限之际，新一届政府出台了一系列小规模、针对性强的“微刺激”政策，及时释放“稳增长、保下限”的政策信号。受此影响，进入三季度以后，经济出现了一些积极的变化。第三、四季度GDP分别增长7.8%和7.7%。
（2）经济逐渐适应“新常态”。2013年中国经济在一个适度放缓的增速下运行良好。规模与质量、速度与效益的关系正在达到一种新的平衡，增长速度下台阶和增长质量上台阶有望同时实现。
首先，东部地区逐步适应了中速增长的宏观环境。近年来东部地区经济增长已下降到7%左右，目前呈现企稳态势，企业转型升级步伐明显加快，经济运行的质量和效益改善。一些低效益企业被市场淘汰，亏损企业减少，亏损额下降，大部分企业经营状况逐步趋于正常。高技术和新兴产业发展势头良好，民间投资活力恢复。
其次，在经济增速较长时间回调过程中就业总体稳定，没有出现大规模失业问题。全国职业岗位供求维持在需求略大于供给状况，特别是技术工人、熟练工人、基础工程师需求缺口较大，就业对增长放缓的“容忍度”已明显提高。
第三，企业亏损面下降。自2012年5月以来，工业增加值增速一直在10%附近及以下，但企业亏损状况总体好于历史水平，亏损额占主营业务收入维持在0.8%左右，既低于1997年来1.4%左右的历史均值，也略低于2003年以来快速增长时期0.9%的平均水平。这说明7.5%左右的GDP增速和10%左右的工业增加值增速可以基本维持企业的正常运营。
（3）资金价格明显走高。一是短期市场利率高位徘徊，利率上升压力向长期端传递。进入2013年下半年以后，各期限SHIBOR的月均利率始终维持在3%以上。与此同时，金融市场利率上升的压力开始向长期传导，10年期国债收益率从8月开始总体走高。
二是存款余额波动加剧，存款利率普遍抬升。2013年季度交界时期存款余额波动有加剧之势，尤其是储蓄存款在季初大规模流失的状况更为突出。2013年6月以来，股份制商业银行和国有商业银行陆续开始上浮一年期以上的存款利率，固定利率同盟出现分化。
三是银行理财产品收益率持续走高。11月末金牛网银行理财综合指数升至5.37%，超过6月末的5.33%，创出该指数2010年创设以来的新高。2013年年底，部分股份制商业银行3个月期理财产品预期收益率已达8%的历史最高水平。
（4）人民币对美元汇率大幅升值。2013年，人民币对美元汇率整体表现出明显上升态势，汇率中间价累计升值3%，且在年内累计41次刷新2005年汇改以来新高，而2012年全年仅升值0.25%。
人民币快速升值的原因：一是中央稳增长措施产生效果，下半年中国经济弱势复苏带动人民币走强。二是美联储意外推迟QE退出以及美国财政风险上升使得美元指数走弱，人民币升值压力增大。与此同时，外汇占款也较上年激增。2013年1-11月，金融机构外汇占款累计增长2.5万亿元，比上年同期多增2.15万亿元。
但是，人民币的强势升值并不具有稳固的基础，2013年海外一年期美元兑人民币NDF报价基本高于国内人民币对美元即期汇率，说明海外市场一直存在人民币贬值预期。
（5）经济金融改革层出不穷。为了更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，新一届政府把简政放权作为改革“当头炮”，全年取消和下放行政审批事项300多项，通过减少政府对市场的过度干预，赋予市场在资源配置上更多的决定权；以“营改增”为重头，大力推进财税体制改革；完善成品油价格机制，取消调价幅度限制；全面放开贷款利率，并推出同业存单业务，利率市场化向纵深推进；中国(上海)自贸区的正式挂牌，肩负着促进贸易和投资便利化，转变政府职能，深化金融改革的重要使命。
十八届三中全会《决定》更是在诸多领域实现了政策突破，比如放开“单独”二胎政策以缓解人口红利衰减压力；加大国企改革力度提高经济运行效率；推进土地改革提高土地使用效率和农业竞争力，保护农民合法权益，等等，为下一步全面深化改革发出了动员令。
2.当前经济运行中存在的突出问题
（1）六大高成本是当前企业在经济转型升级中面临的突出挑战。一是劳动力成本过快上涨。2005-2012年我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长14.4%，2010-2012年农民工收入年均上涨17.4%，企业用工成本提高。
二是资金成本过高。由于金融资源配置扭曲，资金充裕与价格高企并存，融资难、融资贵成为许多调整、转型中的实体企业难以逾越的障碍。
三是土地成本过高。土地供给不足和价格过快上涨，一些东部地区仅能部分满足大型企业的用地需求，服务业发展也受到地价、房租的制约。
四是流通成本偏高。不仅传统商业运行模式受高物流成本约束，而且网络销售、网店等新模式，也同样受到高物流成本的影响。
五是知识产权保护成本过高。由于知识产权保护不力、执行成本过高等问题，很多有创新能力和意愿的企业，因创新产品、新技术容易被仿冒和剽窃，担心创新收入与收益严重不对等而被迫放弃。
六是准入成本依然很高。据相关部门调查，有38%的企业希望通过进入其他行业实现企业转型。其中，纺织、服装、化纤、有色等行业超过50%的企业有转行的意愿，但普遍反映看好的行业门槛依然很高，看得见和看不见的政府干预依然过多。
（2）地方政府融资平台风险不容忽视。2013年底，审计署公布全国政府性债务审计结果。审计结果显示，尽管我国政府债务总体风险可控，但目前融资平台仍面临着以下问题。
首先，地方政府债务规模增长过快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105789.05亿元，比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%，远超同期的GDP年均增速。
其次，债务结构出现劣变。表现在两个方面：一是地方政府层级越低，债务扩张的速度更快，考虑到层级越低的政府债务偿还能力更差，这无疑意味着地方政府债务风险增加；二是地方政府借短投长、期限错配现象增大了债务偿还压力及偿还过程中的流动性风险。地方政府面临的现金流偿债压力将在2014年达到高峰，规模将达到3.57万亿。
（3）产能过剩矛盾累积制约经济增长与转型升级。一方面，我国产能过剩行业已从钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业扩展到风电、光伏、碳纤维等新兴产业。钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等传统行业产能利用率大都低于75%，明显低于国际通常水平。与此同时，风电、光伏、碳纤维等新兴战略性产业也出现产能过剩。我国太阳能光伏电池、风电设备产能利用率均不足60%。
另一方面，尽管产能呈现大面积过剩，但过剩行业的投资仍在增长，这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目，而且大部分为现有水平的重复投资，新的中低端产能继续积累，必将导致过剩程度进一步加剧。究其根源，主要是由于政府干预、国有企业改革滞后、以及现有干部考核等体制性问题。如不及时加以调控和引导，可能导致产能全面过剩和市场的恶性竞争，带来经济效益低下、企业停产倒闭、人员失业下岗和不良金融资产大量增加等问题，甚至引发系统性风险。
（4）房地产市场价格高企、区域分化等问题日益突显。2013年，全国房价整体呈现上涨态势，但区域分化格局日益明显。一线城市中，除广州同比上涨8.7%外，其他一线城市涨幅均超过10%，其中上海同比上涨20.1%；二线城市房价则基本平稳，总体变化不大，仅重庆有超过20%的涨幅；三四线城市整体涨幅低于一二线城市，温州等部分城市房价甚至出现连续下跌态势。
（5）货币金融投放的产出效率下降。目前我国经济领域出现了“金融热、实体冷”的背离现象，货币供给在存量较大的基础上继续较快增长，但宏观经济数据却相对疲弱。
（6）宏观政策去杠杆和微观主体加杠杆之间矛盾。2013年以来，在新一届政府宏观调控“底线思维”和“合理区间”理论指导下，央行货币调控的态度发生重大转折，对于季节性和临时性的流动性紧张不再无条件释放流动性来维护银行体系支付稳定，而是借助市场力量促使金融机构做好流动性管理。而且，监管层交替使用各项去杠杆的政策和手段，先后开展了同业业务和票据业务检查、对债市清理整顿以及出台了以银监会8号文为核心的理财业务相关管理规定，可以看出政府宏观层面去杠杆倾向明显。
与此同时，随着三季度后国内经济弱势复苏，企业经营活力回升，企业对资金的需求明显增加，在负债率居高不下的同时仍有强烈的资金需求。总体来看，当前宏观政策去杠杆与微观主体加杠杆并存，这一矛盾不仅会导致相关宏观政策效应的减弱，同时也会引发资金价格的较大波动，对经济金融系统的稳定性产生负面影响。
上述矛盾相互影响、相互转化，共同推高了资金杠杆和经济运行的脆弱性。地方融资平台依托政府的显性和隐形担保，在GDP增长和基础设施建设需求的推动下，往往不计成本融资。由于房价过高，存在暴利，且受到融资限制，房企总是存在资金饥渴症。这二者一起推高了整体资金边际价格，制造业严重产能过剩和融资平台资金效率偏低，使得利润水平远低于融资成本的现象相当普遍。而金融机构在追求利润和规避监管的驱动下，开始寻求通过表外业务和同业业务扩张资产，在推高杠杆的同时也使融资链条不断拉长，资金在金融系统内的自我扩张过快，并与实体经济相脱节。
下一阶段中国宏观政策走向
1.政策调整与改革方向预测
2014年，我国将继续坚持宏观政策稳定、微观政策放活、社会政策托底的总体思路，在维持总需求基本稳定的前提下着力深化体制改革，促进经济运行向“新常态”平稳过渡。
继续实施积极的财政政策。出于对政府债务风险的担忧，积极财政政策的发力点将有所调整，预计会体现在：大幅度扩大赤字规模和赤字率的可能性不大，在以“营改增”为主的结构型减税方面加大做“减法”的力度，在民生投入上加大做“加法”。
具体而言，其一，推进税制改革：一是继续推进“营改增”，在全国范围内将邮电电信业和铁路运输业等行业纳入营改增试点，促进增值税从生产型向消费型转变；二是继续推进消费税改革，调整征税范围、环节和税率，发挥消费税对高耗能、高污染产品及部分高档消费品的调节力度；三是逐步提高直接税比重，推进资源税从价计征改革，促进资源节约和环境保护，同时加快完善个税征管配套措施，建立健全综合与分类相结合的个人所得税制；四是加快房产税立法和改革，减少房产建设和交易环节税费，增加保有环节税收；五是清理规范区域优惠政策，转向实施产业导向税收优惠。其二，稳定财政赤字率、小幅扩大财政赤字规模。预计全国财政赤字规模增加到1.3万亿元，赤字率约2.2%。其三，加快深化政府预算体制改革，预算编制和审查重点由收支平衡状态更多向支出预算和政策转变。
坚持实施稳健的货币政策。2014年央行仍将继续实行“中性稳健”的货币政策，在保持政策延续性的同时，增强一定的灵活性，适时适度进行预调微调，稳定市场主体预期。
首先，政策基调仍将延续2013年下半年以来的转变，体现“中性稳健”的特色，继续贯彻“保持定力”、“精准发力”的政策思路，不随便出手干预资金配置；同时注重预调微调，发挥流动性“总闸门”的作用，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，引导货币信贷与社会融资平稳适度增长。
其次，引导信贷资金“用好增量”、“盘活存量”。通过信贷政策引导商业银行调整信贷资金结构，用好增量，实现有扶有保和有控有压。提高信贷资金周转速度和资金使用效率，防止信贷资金被无效占用。预计全年M2增长控制在13%左右，社会融资总量增长规模在18万亿元左右，其中人民币信贷增长规模在9万亿元左右。流动性将呈稳中偏紧态势，资金价格中枢将有所抬升，银行间市场利率可能长时间维持在较高水平。
2.2014年经济走向预判
中国经济正处于改革和发展的重要战略机遇期，2014年仍具备保持稳定增长的基本条件。首先，虽然内需存在一定下行压力，但国内需求和供给潜力仍然巨大。第二，改革红利逐步释放，虽然资本和劳动力要素对经济增长的贡献率会有所下降，但新一轮改革将大幅提高全要素生产率。第三，宏观调控水平不断提高，宏观政策仍具备运用空间。
当前我国总体资产负债安全，财政赤字和政府债务余额均处于安全线内。银行基准利率和存款准备金率较高，调节流动性的手段和工具储备充足。本届政府提出了要确保经济运行在合理区间的政策要求，2014年一旦出现经济下行压力时，政府仍会通过适度的政策刺激来确保经济增长不跌出下限。但同时，我国社会发展中的一些深层次矛盾和问题正在逐步显现，经济运行中存在产能严重过剩、地方政府债务风险增加、财政收入减缓等问题。
从三驾马车的情况看：
首先，受终端需求不振、产能过剩及利润偏低等因素影响，制造业企业投资意愿将有所降低；开工面积连续两年增速较慢和部分地区销量迟滞会影响房地产投资；受投融资平台负债率较高、税收收入下降、土地收入增幅下滑影响，地方政府投融资能力不足，基础设施投资增长将有所下降；营业税改增值税试点范围和领域扩大有利于服务业投资，但相对于基建、房地产和传统制造业，其支撑作用尚不足。预计2014年固定资产投资增长会略低于2013年，全年增长19%左右。
其次，居民实际可支配收入增长有所放缓，将直接影响到居民的实际消费能力；信息消费、社区消费等新型消费模式会显示较大潜力；严格公务消费对抑制餐饮等消费的滞后影响逐渐减弱。预计2014年社会消费品零售额增长保持基本稳定，增速在13%左右。
第三，世界经济仍处于危机后的恢复期。IMF在10月发布的《世界经济展望》中，预计2014年全球经济增长将在3.6%左右，高于今年的2.9%，成为出口稳定增长的重要背景，预计2014年出口增长在9%左右。
从最近两年经济增速持续放缓但国内就业并未出现很大压力也可以看出，目前7.5%左右可能就是当前中国经济的潜在增长率水平。因此，除非出现大的外部冲击，否则在当前水平上，GDP增速再出现大幅下滑的空间和可能性都很小。在综合考虑以上正反两方面因素的影响。预计全年经济增速能保持在7.5%-8%的区间内，全年GDP实际增速约为7.6%左右，较2013年略有下降。
新形势下商业银行关注点
1.加快转型，积极应对经济增速放缓和结构调整对商业银行带来的影响
经济增速的放缓将带来对银行信贷需求和其他金融服务需求增长的逐步下降，从而使国内银行这些年主要依靠规模扩张的增长方式难以为继，高速增长的黄金时期将终结。商业银行在顺境中掩盖的资产质量、管理等问题也将逐步显露。2013年以来，商业银行新发生不良贷款额和不良贷款率均呈现上升势头，逾期贷款余额和占比也呈现出一定的上升趋势。
与此同时，我国经济结构调整的压力与日俱增。产业结构方面，产能过剩行业面临漫长的去产能化过程，使得相关行业企业风险突出。钢铁、有色金属、多晶硅等产能过剩行业企业面临产品价格持续下跌、库存高企、应收账款恶化、环评及安全生产不达标所引发的信用风险。造船企业受航运市场持续低迷影响，新增订单量不足。批发零售业中钢贸、铜贸等涉及大宗商品贸易的企业风险较为集中，不良主要集中于经营困难的中小贸易型企业，资金挪用、联保联贷、存货质押、担保公司代偿等风险较为突出。工程机械行业资金耗用量较大，杠杆率较高，部分企业资金链紧张。而先进制造业、节能环保产业、现代服务业等新兴行业正迅速崛起。
区域结构方面，我国经济增长动力正由东部向中西部地区转移。表现在贷款上，则是东部沿海区域性风险蔓延。与2012年相比，2013年区域性风险已从浙江、江苏等个别沿海省份蔓延至东部沿海大部分区域，一些商业银行福建、广东、上海等地区分行不良贷款余额和不良贷款率均较2012年末有所上升。同时，城镇化的加速推进正在改变我国的城乡经济结构。经济结构调整伴随着金融资源重新布局，不仅可能引发局部信用风险的集中暴露，也要求银行及时对渠道布局、客户结构、知识技能等进行调整升级。
2.提前部署，高度警惕融资平台财政风险向金融领域转移
化解地方政府性债务风险是2014年六项重点经济工作之一。由于地方政府没有独立发债权加之资本市场尚不发达，因此在地方政府性债务中，银行贷款的比例较高。如果这一问题不解决，可能会造成财政风险向金融领域的转移。但地方政府债务问题是我国经济社会发展过程中长期形成的特殊问题，因此解决起来不可能“一蹴而就”，需着眼长远，从制度、体制和机制角度作出长久性的安排，而不应仅限于“非常时期”的“非常举措”。
银行应在严格控制新增信贷的同时，对存量贷款制定有序退出的计划，对还款计划明确、执行到位的，可通过展期、再融资和重组等方式适当延长贷款期限，用3到5年时间逐步释放风险。要为地方政府债务问题的解决预留出时间和空间来，如操之过急，可能会诱发新一轮的“逃废债风”，导致财政风险转嫁给银行，不仅破坏社会正常的信用秩序，而且会引发挤兑及支付链破裂等严重问题。同时，应做好地方政府发债、融资方式转变的准备，积极介入地方债的发行承销工作，维护与地方政府的长期良好合作关系。
3.未雨绸缪，研究应对利率市场化步伐加快对银行经营的冲击
2013年我国银行业的平均NIM同比已下降超过10个BP。利差环境的变化将增大银行盈利增长的难度。经测算，未来利率市场化实现后，在现有客户结构、业务模式不发生变化的情形下，2020年我国银行业NIM可能较2012年下降60-70bps，降至2%左右，2025年NIM可能进一步降至1.4%左右。利率市场化将深刻改变银行业的竞争格局。部分定价能力、风控能力、创新能力强的银行将在竞争中逐步胜出，综合服务能力较强的大型银行也具有一定优势。
在利率市场化逐步实现的过程中，建立银行同业定价协调机制将有利于经济金融的稳健发展，保证各成员银行的话语权和自主权和有效避免恶性竞争，但其完善、成熟需要一个过程，期间可能会有银行根据自己资金状况、破坏价格协调机制的情况发生，尤其是在流动性紧张的特殊时期。
4.加快创新，主动迎接互联网金融等“新金融”对银行盈利的冲击
近年来，以网络金融、移动金融为代表的新金融发展势头迅猛，包括第三方支付、电子商务平台和电信运营商在内的各类机构，不断推出个性化金融产品，满足银行标准化服务难以覆盖的客户需求，已经逐渐发展成为现代金融体系中迅速崛起、颇具潜力、不容忽视的一股新势力。互联网企业利用所掌握的海量用户数据，开始逐步将服务由支付渗透到转账汇款、小额信贷、现金管理、资产管理、供应链金融、基金和保险代销等领域。这些都是银行的核心业务领域或转型重点领域，对商业银行提出了严峻的挑战。
新金融的迅猛发展，将给商业银行带来竞争手段更灵活、市场反应更灵敏、创新能力更强的新对手。更值得关注的是，新金融将使客户的金融消费模式，进而使金融机构的服务模式发生巨大变革。客户对金融服务的时效性、便利化与个性化要求愈来愈高，若想在竞争中始终占据优势，竞争主体就必须能够及时应用新技术手段满足客户不断变化的消费习惯。能否准确把握新金融的发展趋势、提前布局，决定着商业银行未来的竞争地位，甚至生死存亡。
5.提高警惕，高度重视银行理财产品可能带来的声誉风险
理财产品是商业银行顺应融资多元化和客户资产管理需求而进行的一种创新行为，其在满足实体经济融资需求、带动直接融资发展、促进资本市场壮大、优化居民资产配置和助推商业银行经营转型等方面发挥着重要作用。但在当前宏观经济增速明显放缓、严重产能过剩、地方政府融资平台债务风险凸显、货币金融投放产出效率下降的背景下，部分企业生产经营困难，资金链持续紧张甚至有断裂的迹象，项目投资面临的信用风险积聚，项目投后管理难度进一步加大。
我们认为，虽然银行对大部分理财产品在法律意义上不承担偿付责任，但其风险的发生却会影响到商业银行的声誉。因此，要密切监控理财资金的投向和投量，对其进行类信贷风险予以严格控制，对相关风险要做到准确判断和防范化解。
6.及早防备，密切关注少数国有企业借结构调整名义逃废银行债务
2013年以来，在宏观经济企稳的背景下，经济结构调整的力度加大，企业去产能、去杠杆进程明显深化。但是，值得关注的是，部分国有企业借企业改制、合并、重组时机，悬空企业债务。还有部分国有企业在有偿还能力的前提下，依然采取破产的方式进行重组，使银行债务面临偿还风险。这与亚洲金融危机时期部分国有企业“假破产、真逃债”的做法如出一辙。从亚洲金融危机时期国有企业重组的经验看，部分国有企业逃废银行债务，可能形成恶性的示范效应，从而对商业银行信贷风险和金融体系的安全带来严峻考验，对此商业银行要及早采取预警性措施。
