境内企业美元产业债初显估值洼地

　　□安信证券固定收益部 袁志辉

　　7月份股市下跌以来，市场风险偏好下降引发了大类资产配置领域的大幅调整，打新基金、银行理财等被动配置资金大规模从权益市场流向债务市场。与此同时，随着传统经济投资主体的融资需求下降、到期债务被低利率的地方债置换导致高收益资产减少，债券市场的短期供需均衡最终被打破。在配置压力主导下，债券收益率被拉低，先是7月份的信用债快速下行达到30—40bp，再是8月份的长期利率债下行20bp左右。

　　然而，截至9月初，信用债的利率已经下降到3到6个月期的银行理财成本线，考虑到理财利率在利率市场化推进过程中的刚性较强，在成本覆盖的综合考量下，信用债利率已经被压缩到极限。在信用债利率以及信用利差都下行不动的情况下，银行理财被迫靠中长期利率债的短期交易收益以及杠杆息差收益来维持，但是当10年国债收益率下到接近3.3%、10年期国开债收益率下到接近3.8%后，理财与商业银行综合负债成本的利差也已被压缩到极低。这意味着，目前传统债券市场已经开始面临高收益资产与低风险偏好资金配置压力的矛盾。在此背景下，鉴于内地企业海外发行美元债存在丰厚溢价，其估值洼地下的投资价值逐渐凸显。

　　金融危机后，主要发达经济体相继施行史无前例的量化宽松，资金、资产利率相继下降到过去两百年的历史低点。与此同时，我国经济进入债务冲顶阶段，央行货币政策维持稳健带动资产利率高位盘桓，明显的投资回报率差异，引导全球资金进入亚洲债券市场，尤其是境内企业在香港发行的美元债。从2014年开始，随着债务融资规模、非标等融资工具的监管趋严，国内融资渠道收紧，企业尤其是房地产企业发行美元债券规模飙升。截至2015年8月末，内地企业美元债余额约3500亿美元，且发行速度不断加快，今年以来累计发行超过千亿美元，其中40%左右是房地产企业。

　　与A股和H股同权不同价一样，境内外债券市场同样存在明显的溢价。经过7月份前后交易所公司债估值的显著下行，同一债务人发行的美元债与境内公司债估值差异普遍超过200bp。以市场存量最大的房地产行业为例，一线城市的全国性房地产龙头企业境内外融资利率差异不大，但是二三线城市房地产企业美元债融资利率基本在10%以上，比境内发行的公司债利率高500bp左右。

　　境内外债券投资者的风险意识和风险偏好截然不同，由此给出的评级差异非常大。一般而言，境内信用评级虚高，而境外评级过于严格，美元债的溢价需要体现信用差异，同时，美元债流动性略差也影响了投资者的交易成本。综合而言，美元债的高估值凸显了市场制度以及投资者结构的差异，但是对于境内的银行理财等配置机构而言，美元债的劣势影响并不大，一旦投资通道打通，目前配置压力极大的境内配置资金将获得制度性红利。超过200bp的溢价对于4.8%附近的理财成本而言，可以贡献相当显著的超额收益。

　　一个必须考虑的风险在于汇率波动。假如持有期内人民币兑美元的汇率累计贬值幅度超过美元债对境内债券的溢价率，跨境投资美元债是不划算的。但是随着国际经济格局的调整，我国贸易盈余已经趋势性回落，人民币兑美元汇率基本在均衡汇率附近，且美联储逐步进入加息周期，中短期内人民币兑美元汇率不存在继续大幅升值的基础。因此，在国内高收益资产稀缺的当下，跨境投资内地企业发行的美元债，对于被动配置资金而言是个很好的选择。（本文仅代表作者个人观点）