核心提示：小微企业融资渠道单一，融资门槛相对偏高，而且服务小微企业的专业金融机构相对缺乏，针对小微企业的金融供给竞争不够充分，导致小微企业更为关注资金的可得性，资金需求弹性相对较小而成为价格的接受者。
今年以来，在货币市场利率稳中趋降的同时，人民币贷款利率却略有上升，小微企业“贷款贵”的呼声较高。这引起金融界对货币市场利率向实体经济传导问题的重视。
货币市场利率向实体经济有效传导的条件
一是金融机构从货币市场融入资金在负债中的占比显著上升。为确保资产定价能覆盖成本因素，金融机构内部定价一般是从负债端传导至资产端，传导时滞取决于金融机构杠杆率及资产负债期限结构。要实现货币市场利率从负债端向资产端的传导，需要提高金融机构负债中货币市场融入资金的占比，增强货币市场利率变化对金融机构负债成本的影响，从而增加资产端价格调整的可能性。同时也需相应延长货币市场资金融入期限，缩短货币市场利率向长期资产定价传导的时滞。
二是金融体系资产端的企业债券占比达到一定水平。实证分析表明债券收益率与货币市场利率具有较强的联动性。当短期融资券、中期票据、企业债等债券达到一定规模，实体经济可自由地在“贷”、“债”之间进行选择，债券收益率将对贷款利率形成一定的制约，从而使货币市场利率有效影响金融机构整体的资产价格。
三是金融机构之间竞争程度不断提升。目前，金融机构无论是在信贷投向还是贷款定价方面都具有较强的同质性，“贷长、贷大、贷集中”的传统发展模式产生了较明显的“挤出效应”，小微企业等零售客户信贷资金供给更为稀缺，易形成卖方市场和卖方定价格局。相应的金融机构对这部分客户也是尽可能地减少“消费者剩余”，定价主要考虑客户的利息支出承受力而非自身资金成本情况。要提高小微企业融资议价地位，需要加大金融供给并提升同业竞争程度，使资金供需双方市场地位趋于对等，减弱卖方定价因素，使价格博弈达到均衡，成本效应发挥作用。
四是经济风险可控，风险溢价水平相对稳定。在经济风险预期加大情况下，金融机构会更谨慎运用资产并在定价中提高风险溢价，从而减弱货币市场利率与金融机构资产利率定价的相关性，尤其是风险溢价因素与风险厌恶程度相互叠加，甚至可能出现货币市场利率与资产利率定价的负相关。要增强货币市场利率向实体经济传导的效力，需要确保经济风险可控，稳定或逐步降低风险溢价水平，使资金成本在资产定价中发挥显著作用。
五是市场收益率曲线比较完善。目前，我国货币市场尚缺乏公认的基准利率曲线，且六个月以上期限品种市场成交量偏低而不足以支撑中长端报价的形成。需要完善利率期限结构，促进宏观调控政策有效传导，并为其他市场及产品尤其是中长端、中长期的利率制定提供依据。
货币市场利率向实体经济传导的实际效果
（一）传导效果较强的领域
一是银行间市场非金融企业融资。我国企业债券市场分为银行间市场和交易所市场两个子市场。相较于在交易所市场发行、交易的企业债券，货币市场利率对于银行间市场发行与交易的短期融资券、中期票据等非金融企业融资工具定价影响较大。由于银行间市场投资者主要是金融机构，与形成货币市场利率的供求双方具有较高的同构性。金融机构无论是资产端还是负债端在银行间市场都有着较高的参与度。货币市场利率既可以通过资产配置渠道影响金融机构对融资工具的选择，又能通过反映市场预期来调整金融机构对银行间产品价格的期限溢价，从而增强银行间市场非金融企业融资定价与货币市场利率的联动性。
二是大中型企业融资。大中型企业作为金融机构竞相争夺的目标客户，融资渠道较为多元，除银行贷款外，还可以发行短期融资券、中期票据、企业债、股票等直接融资工具，部分大中型企业集团还成立财务公司以加强内部资金集中管理。因此对于大中型企业来说，金融机构之间竞争较为激烈、融资工具丰富尤其是债券融资占比较高、风险溢价较低，货币市场利率有效传导的条件基本能得到满足。
三是短期融资。一年期以内的流动资金贷款、票据融资等短期融资，重定价周期较短，期限错配程度不高，风险溢价相对较低，成为金融机构竞相获取的优质资产。而且，短期融资周转速度快、资金使用频率较高，也相对提高了短期资金供给的充裕性。对于短期资金来源，金融机构筹集资金渠道较多，除活期和短期限存款以外，还可通过同业拆借、债券买卖及回购等货币市场融资工具获取资金，筹资成本受货币市场利率影响显著。此外，短端货币市场利率能为短期融资提供有效基准，也使短期融资利率与货币市场利率有着较强的相关性。
（二）传导效果较弱的领域
一是议价能力偏弱的实体经济主体。在利率呈现上行或下行走势时，对同一市场主体可能形成不尽一致的利益格局，因此针对利率的不同走势，市场主体的反应和行为呈现不对称特点。一般来说，议价能力强的一方总是能在利益格局分配中占据先机和优势，而议价能力弱的一方则处于被动的局面。在金融机构面对议价能力偏弱的实体经济主体时，若货币市场利率呈上行走势，资产定价上调有利于金融机构，因而利率水平调整会更及时，传导效果也更为明显；但当货币市场利率下行时，处于强势地位的金融机构调整利率动机趋弱，贷款利率粘性凸显，货币市场利率向贷款利率传导时滞相对更长。
二是小微企业融资。小微企业发展前景不确定性较大，抗风险能力较弱，加上“轻资产”、信息不对称等情况使其具有较高的风险溢价。在当前我国金融机构风险管理技术尚不成熟的情况下，评估、担保等费用也成为风险溢价的替代或补充。较高的风险溢价及由此增多的融资环节，使得小微企业融资价格大幅偏离金融机构的资金成本，而金融机构风险厌恶程度的抬升、慎贷心理等因素又将进一步减少资金供给，极端情况下甚至使价格机制完全失效。小微企业融资渠道单一，融资门槛相对偏高，而且服务小微企业的专业金融机构相对缺乏，针对小微企业的金融供给竞争不够充分，导致小微企业更为关注资金的可得性，资金需求弹性相对较小而成为价格的接受者。多个综合因素造成小微企业融资成本受金融机构融资成本影响较小，与货币市场利率关联较弱。
三是政府融资平台、房地产企业融资等利率敏感性低的领域。当前，各地政府融资平台缺乏清晰的法规约束、社会监督及风险控制机制，财务软约束问题较为明显；房地产企业具有高盈利特点，在运营模式上高度依赖债务融资。因而这两类主体对资金价格并不敏感，愿意承担较高的融资成本，进而推高金融资产定价水平，并对金融资源具有较强吸附能力。而且，由于这些主体占用大量信贷资源，挤占了其他实体经济的融资机会，加剧了其他领域资金供求失衡，加大了货币市场利率传导的难度。同时定价不透明、外部约束弱，加之融资链条的延长使成本、风险溢价等因素层层叠加，减弱了货币市场利率对这类领域融资成本的影响。
提高传导效率的政策建议
一是有效降低金融机构负债成本。利率市场化改革将使单位存款利率向同业存款利率、储蓄存款利率向理财收益率趋近，推动金融机构负债成本增加，由此将增强金融机构对高收益资产的配置偏好，推动金融资产价格上升。监管部门应丰富货币市场产品，使金融机构能持续获得较低成本的批发性资金，在降低金融机构负债成本的同时，提高货币市场利率对金融机构负债成本的影响程度。
二是增强金融服务定向支持功能。对于财务硬约束较强、风险管理和内控能力较高、经营稳健的金融机构，可从政策层面定向或分阶段解除对信贷投放的束缚，针对服务实体经济情况逐步减弱存贷比例限制，同时加强资金流向的监督检查，确保金融机构在特定领域的信贷供给，进一步拓展金融服务实体经济的空间，缩短货币市场传导时滞。
三是增强金融供给和竞争程度。服务于小微企业的小型金融机构相对不足，尚难以形成有效竞争，金融监管部门应放宽对小型金融机构的准入限制，扩大民营银行试点，将民营资本纳入正规金融体系；同时加快推进利率市场化改革，通过差异化定价增强金融产品和服务的多样性，丰富收益和风险组合，满足不同群体的融资需求。
四是逐步推进信贷资产证券化。目前，实体经济融资工具中，债券、股票、票据融资等均设立了一级发行和二级交易市场，而实体经济依赖度高、运用较多的信贷产品尚无一定规模的二级市场，使得贷款定价缺乏透明性和可比性。推进信贷资产证券化，可有效发挥二级市场价格发现功能以此促进一级市场定价的科学性，同时盘活存量信贷资产增加资金供给，并通过风险分散功能促进风险溢价水平的降低。
五是建立多层次融资渠道。政府融资平台可试行市政债，加强中央政府、投资人和社会公众对地方政府债务的监督管理，增强其财务硬约束；针对房地产企业继续丰富直接融资工具，发挥债券等直接融资渠道定价的透明性和资产组合的替代性等作用，通过公开市场更为阳光的融资模式和定价方式对政府融资平台、房地产企业资产定价形成有效制约和引导。
六是减弱直至消除市场分割。实现投资者在多个市场自由进出，使其资产选择和投资转换更为便捷，发挥投资者套利和资产组合行为对各个市场资产价格的影响，通过套利和资产组合行为改变标的资产价格，减小甚至消除套利机会，推动各子市场和整个市场均达到供求平衡、利率定价从局部均衡达到一般均衡，在提高各个市场联动性的同时，顺畅货币市场利率向其他市场金融产品、其它期限品种的传导。
